Джонатан Макмиллан - Конец банковского дела [Деньги и кредит в эпоху цифровой революции]

Требования к капиталу уже долго служат стандартным ответом многих экономистов и политиков. Они по‑прежнему стремятся дополнить пряник государственных гарантий кнутом требований к капиталу. Но за 40 лет информационные технологии превратили кнут в волосок. В цифровую эпоху требования к капиталу не работают.

Организации, обязательства которых гарантируются государством, всегда найдут способ обойти правила. Когда объем убытков ограничен, принятие избыточного риска становится слишком прибыльным. Прекрасным примером принятия избыточного риска системно значимыми организациями, пользующимися полным спектром государственных гарантий, служат деривативы.

Деривативы стары, как и финансовые рынки, и многие из них очень важны. Определяющим свойством дериватива (производного финансового инструмента) служит его характер: стоимость определяется исходя из стоимости базового актива. (Так, стоимость фьючерсов на покупку кукурузы определяется на основании цены кукурузы [136] Представьте, что вы фермер и не знаете, какой в конце сезона окажется рыночная цена кукурузы. Если цены упадут, вам нечем будет заплатить по счетам. Чтобы устранить эту неопределенность, вы можете отправиться в город и найти человека, с которым уже сегодня договоритесь о продаже кукурузы по определенной цене. Но это довольно неудобно. Финансовые рынки предлагают товарные фьючерсы, позволяющие зафиксировать цену кукурузы для будущей сделки, тем самым устраняя неопределенность. .) Не желая вступать в дискуссию о деривативах, мы хотим указать на критически важное взаимодействие деривативов и системно значимых организаций.

Системно значимые организации могут применять деривативы для реализации стратегий хвостового риска . Предполагается, что хвостовой риск крайне маловероятен, то есть находится в хвосте распределения вероятностей риска. Такие стратегии приносят высокие прибыли в «тучные» годы за счет огромных потерь в случае наступления хвостового события [137] Трейдеры метко сравнивают стратегии хвостового риска со «сбором монет на пути парового катка». После публикации книги Талеба хвостовые события иногда называют «черными лебедями». См.: Taleb 2007. .

Применяя стратегии хвостового риска и пользуясь государственными гарантиями, трейдеры, менеджеры и владельцы банков получают высокую прибыль в «тучные» годы, а государству приходится вступать в игру в «тощие». Покрытие огромных убытков ложится на плечи налогоплательщиков. Деривативные стратегии хвостового риска способствовали умопомрачительным прибылям банков в «золотой век финансов» (1990–2007) [138] Выражение Кротти. См.: Crotty 2007. Автор озаботился тем, что финансовые организации получают высокие прибыли, несмотря на серьезную конкуренцию на рынках. Он счел вероятным, что огромные прибыли — результат принятия избыточного риска. Кротти предсказал, что системное событие приведет к огромным убыткам. .

Крупная страховая компания American Insurance Group ( AIG ) стала примером организации, использовавшей стратегию хвостового риска с применением деривативов. AIG продавала деривативы определенного типа — кредитные дефолтные свопы ( CDS ), то есть страховку от дефолта конкретной ценной бумаги. Кредитные дефолтные свопы AIG страховали держателей CDO — например тех CDO , которые базировались на субстандартных MBS . Кредитные дефолтные свопы покрывали убытки в случае дефолта базовых CDO . Не стоит забывать, что сами CDO базируются на MBS , которые объединяют бесчисленные ипотечные кредиты. Иными словами, стоимость выпущенного AIG кредитного дефолтного свопа определялась на основании способности тысяч домохозяйств обслуживать свои ипотечные кредиты.

Накануне кризиса 2007–2008 гг. AIG застраховала субстандартные ИЦБ номинальным объемом более 500 млрд долларов. Стратегия хвостового риска была очень проста: продавать страховку и надеяться, что исполнять обязательства не придется. Когда случилось хвостовое событие (кризис 2007–2008 гг.), AIG за год обанкротилась. Собственного капитала оказалось недостаточно. Помня, к чему привел крах Lehman Brothers , государство решило вмешаться и провести санацию AIG . Компания получила временные субсидии почти на 200 млрд долларов [139] См.: Sjostrom 2009. Кто‑то может возразить, что санация AIG оказалась прибыльной для налогоплательщиков и AIG выплатила долг. Однако, во‑первых, государство подверглось существенному риску убытков, а санация могла оказаться весьма затратной, во‑вторых, государство, организовав санацию AIG , обязалось спасать и других проблемных деривативных контрагентов и, следовательно, существенно снизило контрагентский риск на этом рынке. .

Пример AIG показывает основные принципы деривативных стратегий хвостового риска. AIG смогла исполнить свои обязательства лишь благодаря вмешательству правительства. Покупатели приобретали деривативы AIG , понимая, что если у AIG возникнут проблемы, вмешается государство. Косвенные государственные гарантии позволили участникам рынка деривативов большей частью игнорировать контрагентский риск [140] Крупнейшим контрагентом AIG по контрактам CDS был банк Goldman Sachs . По оценкам, Goldman Sachs получил 13 млрд долларов из первого транша санации AIG объемом 90 млрд долларов. См.: Arlidge 2009. Министр финансов Полсон, который отвечал за санацию, в прошлом занимал пост исполнительного директора Goldman Sachs . То есть бывший сотрудник покупателя деривативов гарантировал исполнение обязательств продавца деривативов по деривативному контракту. .

Контрагентский риск — вероятность того, что контрагент по договору обанкротится и не исполнит свои обязательства. Это форма кредитного риска. Большая доля деривативов связана с контрагентским риском. Если продавец дериватива объявляет о банкротстве, дериватив обесценивается [141] Для некоторых деривативов контрагентскому риску подвержены лишь покупатели. Так, стоимость опционов не может опуститься ниже нуля, и продавцам не стоит переживать о финансовом положении покупателей. Свопы, напротив, подвергают контрагентскому риску обе стороны. .

Чтобы снизить контрагентский риск, покупатели требуют от продавцов предоставления залога. Покупатель и продавец договариваются, как оценивать деривативный контракт на постоянной основе. Затем продавец (например, AIG ) предоставляет залог. Если продавец становится банкротом, деривативная операция проводится по оговоренной цене и покупатель получает возможность продать залог, чтобы вернуть собственные деньги [142] Существуют общепринятые модели для оценки большинства деривативов, например модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза. Международная ассоциация свопов и деривативов разработала стандарты, определяющие, как проводить операцию в случае банкротства. Обратите внимание, что не все деривативные операции проводятся с обеспечением. Существуют деривативы, которые никак не страхуют покупателя на случай, если продавец терпит крах. См.: Singh 2010. Более того, многие юрисдикции предоставляют определенным контрагентам по сделкам с деривативами привилегии при процедуре банкротства. См.: Bliss and Kaufman 2006. .