Джонатан Макмиллан - Конец банковского дела [Деньги и кредит в эпоху цифровой революции]

Центральные банки оказались не в силах контролировать бум в теневом секторе. Постепенное, с 1 (2004) до 5 % (в начале 2007 г.), повышение ставки рефинансирования не сдержало кредитование в теневом секторе. ФРС была не в силах замедлить экспансию внутренних денег [150] См.: Greenspan 2009. Гринспен, который в 1987–2006 гг. занимал должность председателя Федеральной резервной системы, отметил: «Федеральная резервная система столкнулась с разрывом между монетарной политикой и ставками ипотечного кредитования в середине 2004 г., когда последние не ответили на ужесточение политики ФРС, как это ожидалось. Более того, данные показывают, что ставки ипотечного кредитования даже ранее стали отдаляться от монетарной политики». . А когда разразился кризис, ФРС не смогла предотвратить и катастрофическое сжатие массы внутренних денег. Ставка рефинансирования снижалась, пока не достигла минимума: в 2009 г. она составила 0 %. После этого центральным банкам стало еще труднее проводить монетарную политику.

Центральные банки не могут установить ставку рефинансирования ниже 0 %. (Напомним: это процентная ставка, под которую банки предоставляют кредиты друг другу.) Если ставка рефинансирования станет отрицательной, банку, который теперь предоставляет в кредит резервы центрального банка, завтра вернут меньше денег. Тогда банки начнут накапливать резервы центрального банка и перестанут предоставлять их в кредит. Чтобы это предотвратить, центральному банку придется при выдаче банкам кредитов из своих резервов установить отрицательную ставку. Однако в этом случае банки могут обменять резервы на наличные деньги. Поскольку наличные не предоставляются под отрицательный процент, банки перестанут держать резервы центрального банка и вместо этого станут держать на балансе наличные деньги. Наличные — то есть физическая валюта — обусловливают нулевую нижнюю границу номинальных процентных ставок [151] Если точнее, то центральные банки могут снижать процентные ставки чуть ниже 0 %, поскольку из‑за стоимости хранения держать наличные деньги в хранилище накладнее, чем держать резервы центрального банка. Шведский и датский центральные банки, а также Европейский банк действительно опустили ставки ниже нуля и установили их на том уровне, на котором банки могут держать резервы центральных банков. См.: Anderson and Liu 2013; Jones 2014. Однако это не отменяет того, что физическая природа наличных денег обусловливает существование нижней границы процентной ставки. .

Когда ставка рефинансирования опускается до 0 %, банки получают возможность приобретать резервы центрального банка на рынке федеральных фондов, не выплачивая процент. Банки более не испытывают недостатка ликвидности, а резервные требования больше не мешают им предоставлять ссуды и создавать деньги. И все же они воздерживаются от этого.

После кризиса 2007–2008 гг. создание внутренних денег подстегнула недоступность резервов центрального банка. Не забывайте, что банки ограничены в способности создавать деньги не только резервными требованиями к активу, но и требованиями к капиталу в пассиве. Кризис лишил банки большей доли собственного капитала, и чтобы его восстановить, банкам пришлось сократить объемы кредитования и снизить долю заемных средств, то есть сократить свои балансы.

Хотя ФРС снизила ставку рефинансирования до 0 %, традиционные банки продолжали сокращать долю заемных средств и не восполняли просевший объем внутренних денег, которые прежде поставлял теневой банковский сектор. Во время кризиса 2007–2008 гг. и сразу после него денежная масса , которая представляет собой совокупность внешних и внутренних денег, существенно сократилась. Стандартная монетарная политика больше не работала.

Ситуацию, в которой стандартная монетарная политика оказывается не в состоянии стимулировать кредитование при нулевой нижней границе ставок, иногда называют ловушкой ликвидности . Ситуация может ухудшиться, если цены начнут падать, то есть если начнется дефляция. При падении цен владение внешними деньгами приносит реальный доход. Даже если люди накапливают деньги, накопленное позволит им в будущем купить товаров и услуг больше, чем теперь. Накопление денег ограничивает кредитование и расходы. Создание внутренних денег затормаживается, стимулируются тенденции к дефляции.

Если бы центральные банки ограничились проведением стандартной монетарной политики, экономика могла бы оказаться в дефляционной спирали, подобной спирали Великой депрессии. Вскоре после начала кризиса центральные банки, памятуя об этой угрозе, обратились к нестандартным инструментам монетарной политики. ФРС попыталась заменить исчезнувшие внутренние деньги, увеличив объем внешних. (Напомним, что при фиатном монетарном режиме центральные банки могут создавать внешние деньги по своему усмотрению.) После кризиса 2007–2008 гг. ФРС приобрела в большом объеме продукты теневого банковского сектора и государственного долга, воспользовавшись только что созданными резервами центрального банка. Такой порядок называется количественным смягчением .

С одной стороны, нестандартные меры монетарной политики, например количественное смягчение, не позволили экономике попасть в дефляционную спираль. С другой стороны, балансы центральных банков расширились до небывалых объемов. Так, баланс ФРС вырос с 0,9 (сентябрь 2008 г.) до 2,2 трлн долларов (ноябрь 2008 г.). К концу 2013 г., через 6 лет после начала кризиса, когда ФРС осуществляла третий раунд количественного смягчения, ее баланс разросся до 4 трлн долларов [152] См.: http: // www.federalreserve.gov / monetarypolicy / bst_recenttrends.htm . .

Объем внешних денег с 2007 г. вырос более чем втрое. Центральные банки по всему миру расширили свою деятельность и увеличили балансы. Хотя дефляции удалось избежать, эти отчаянные меры не подстегнули кредитование и создание внутренних денег. Пока они вызвали лишь вялотекущее восстановление.

В отличие от стандартной монетарной политики, нестандартная подтолкнула центральные банки к покупке и удержанию частных кредитов. Покупая огромные объемы активов, центральные банки воздействуют на цены, то есть оказывают существенное влияние на распределение богатства в экономике. Так, крупномасштабная покупка MBS приводит к росту их цены. В этом случае вмешательство центрального банка сыграло на руку держателям MBS [153] См.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011. .

Центральные банки также приобретали значительные объемы государственного долга с целью снижения процентных ставок. Хотя официально эти приобретения были направлены на увеличение денежной массы, они помогали правительствам финансировать дефицит. Нестандартная монетарная политика размыла различия между монетарной и фискальной политикой [154] См.: Goodfriend 2011. В 2011 г. ФРС приобрела 61 % нового выпуска федеральных облигаций. См.: Goodman 2012. Такое вмешательство ведет к снижению процентной ставки, по которой государство может финансировать бюджетный дефицит. Также см.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011; Hannoun and Hofman 2012. .