Джонатан Макмиллан - Конец банковского дела [Деньги и кредит в эпоху цифровой революции]

Поэтому кажется, что контрагентский риск не должен представлять особой проблемы в торговле деривативами, а государственные гарантии не имеют никакого значения. Но это не так. Даже ежедневно рассчитывая рыночную цену и постоянно внося коррективы в залог, покупатель не может полностью устранить контрагентский риск.

Представьте, что вы — держатель CDO . Чтобы застраховаться от убытков, вы покупаете кредитный дефолтный своп. Он обеспечен залогом в форме какой‑либо ценной бумаги. Представьте, что продавец вашего кредитного дефолтного свопа терпит крах. В этот момент вы получаете залог, но CDO по‑прежнему в вашем распоряжении. Поскольку вы хотели застраховаться от убытков, вам не нравится, что вместо страховки у вас остался лишь залог. Вы пытаетесь найти другого продавца кредитного дефолтного свопа. Однако, поскольку сначала вы, скорее всего, купили кредитный дефолтный своп у крупной финансовой организации, ее банкротство приведет к нестабильности всей финансовой системы. В этой ситуации очень сложно, если вообще возможно, найти нового контрагента, который захочет продать вам очередной кредитный дефолтный своп. Залог не может устранить системный контрагентский риск этого типа. Лишь государственные гарантии устраняют его [143] Эта форма контрагентского риска сравнима с ситуацией покупки страховки на случай пожара для дома, стоящего в объятом огнем городе. Чтобы снизить риск на рынках деривативов, органы надзора часто обращаются к центральному контрагенту. Однако клиринг с участием центрального контрагента также не панацея. Сильные колебания стоимости базового актива могут привести к банкротству центрального контрагента. При его банкротстве все участники сделки подвергаются риску замещения. См.: Kress 2011. Автор объясняет, почему системный риск остается проблемой рынков деривативов даже в случае обязательного клиринга с участием центрального контрагента. .

Большая доля организаций, торгующих деривативами, относится к системно значимым. Банки, которые покупали кредитные дефолтные свопы у AIG , понимали, что государство вмешается, если у AIG возникнут проблемы. Их не особенно беспокоил контрагентский риск. Если бы участникам рынка пришлось учитывать системную часть контрагентского риска, многие деривативы потеряли бы свою привлекательность.

В настоящее время существуют деривативы не только на защиту от кредитного риска, но и на процентные ставки, валюты, товары и акции. В конце 2013 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов оценивался в 710 трлн долларов [144] Статистику по номинальным объемам деривативов см.: Bank for International Settlement 2014. Банк дважды в год публикует статистику по внебиржевым деривативам. Биржевые деривативы в статистике не учитываются, поэтому масштаб глобального рынка деривативов недооценен. . Это более чем десятикратно превышает валовой мировой продукт, то есть это больше стоимости всех конечных продуктов и услуг, произведенных на планете за десятилетие. С 2000 г. номинальный объем ожидающих исполнения деривативов многократно вырос. В итоге придется проводить санацию очередного деривативного контрагента. Учитывая, что номинальный объем ожидающих исполнения кредитных дефолтных свопов AIG составлял всего 500 млрд долларов (эквивалент менее чем 0,1 % общего номинального объема ожидающих исполнения деривативов), масштаб следующей санации может стать беспрецедентным.

Государственные гарантии всех обязательств системно значимых организаций вызвали огромный рост рынка деривативов. Существенное расширение государственных гарантий обусловливает принятие избыточного риска, а регулирование не в силах ограничить принятие банковскими организациями такого риска. Теперь банковское дело бесконтрольно.

Банки выходили из‑под контроля, а центральные банки теряли контроль. В цифровую эпоху центральным банкам все сложнее регулировать банковское дело. Их инструменты монетарной политики разработаны в индустриальную эпоху, когда господствовало традиционное банковское дело. Подъем теневого банковского сектора снизил эффективность стандартной монетарной политики.

Деньги в банковской системе — это в первую очередь внутренние деньги. Объем денежной массы внешних и внутренних денег влияет на уровень цен. Как таковая, монетарная политика, которая нацелена на поддержание стабильности цен, влияет главным образом на создание внутренних денег. Приходится использовать инструменты, которые воздействуют на создание внутренних денег посредством каналов монетарной трансмиссии [145] О каналах трансмиссии см.: Mishkin 1996. .

Стандартная монетарная политика тесно связана с банками и их спросом на резервы центральных банков. Банки держат долю своих активов в резервах центрального банка, чтобы обслуживать поступающие от вкладчиков запросы на снятие средств, осуществлять платежи другим банкам и исполнять резервные требования. Центральный банк влияет на создание внутренних денег, меняя объем доступных резервов центрального банка. Если он покупает государственные бумаги в счет резервов центрального банка посредством проведения операций на открытом рынке, он увеличивает объем доступных резервов — и наоборот [146] О ключевой роли резервов см.: Board of Governors of the Federal Reserve System 2005, ch. 3. .

На рынке федеральных фондов банки ссужают друг другу резервы центрального банка по механизму овернайт. Ставка рефинансирования ( ставка по федеральным фондам ) — это процентная ставка, под которую банки дают друг другу резервы центрального банка. Если центральный банк увеличивает объем доступных резервов, ставка рефинансирования, как правило, падает. (И наоборот.) ФРС устанавливает ставку рефинансирования и соответствующим образом ведет свои операции на открытом рынке [147] О влиянии на рынок федеральных фондов операций на открытом рынке см.: Taylor 2001. .

Однако ставка рефинансирования не воздействует на теневой банковский сектор непосредственно. Накануне кризиса 2007–2008 гг. создаваемые в теневом секторе внутренние деньги существенно увеличивали объем денежной массы [148] Чтобы уяснить важность создаваемых в теневом секторе денег, см. рис. 4.1. . К ключевым факторам, определяющим создание денег в рамках теневого сектора, относятся, кроме прочих, стоимость активов, волатильность цен на активы, качество залога и размер дисконтов по сделкам РЕПО. Операции на открытом рынке и другие стандартные инструменты монетарной политики не оказывают прямое воздействие на эти факторы. Из-за цифровой революции стандартная монетарная политика во многом утратила влияние на процесс создания внутренних денег [149] См.: Friedman 1999. Автор предсказал, что расширение кредитования не выполняющих депозитарные функции организаций может угрожать способности центрального банка повлиять на цены и процентные ставки. Связь между резервами центрального банка и общей массой кредитов и денег ослабела с развитием информационных технологий и рождения новых форм банковского дела. Также см.: Friedman 2000. Эмпирические свидетельства в поддержку этого аргумента см.: Altunbas, Gambacorta and Marqués-Ibáñez 2009. Эти авторы показали, что секьюритизация ослабляет механизмы монетарной трансмиссии. Также см.: Estrella 2002. Автор делает вывод, что секьюритизация, возможно, подорвала способность монетарной политики влиять на реальный объем производства. .