Александр Силаев - Деньги без дураков. Почему инвестировать сложнее, чем кажется, и как это делать правильно

Иногда вместо показателя P/E используют EV/EBITDA. EV (enterprise value) правильнее, чем P, будучи суммой рыночной капитализации и долга компании. Учитывать долг — логично. Допустим, есть две компании с одинаковой прибылью и одинаковой ценой на рынке. Но одна компания должна кредиторам, а вторая нет. Понятно, что вторая компания лучше, а если долг большой, то сильно лучше. Значит, долг имеет значение.

Что такое EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) и что в ней интересного, кроме забавного звучания для русского уха?

Формула EBITDA:

Чистая прибыль + Расходы по налогу на прибыль + Проценты уплаченные — Проценты полученные = EBIT;

EBIT + Амортизационные отчисления по материальным и нематериальным активам — Переоценка активов = EBITDA.

То есть это штука, которую можно получить из прибыли, проделав ряд арифметических действий. Все цифры есть в отчетности, в крупных компаниях ей можно более-менее верить.

Мы бы, кстати, не доводили прибыль до состояния EBITDA. Можно остановиться на EBIT. По крайней мере Уоррен Баффетт и Джоэл Гринблатт учитывают это и нам советуют.

Впрочем, можно использовать P/E. Смысл один и тот же — заплатить сегодня как можно меньше, купив завтрашний денежный поток. Мы не пытаемся угадать, какой именно, просто полагаем, что если десять раз купить товар с вероятным кешбэком, какой-то из них сработает. В общем, почти как в трейдинге, ставка на большие статистические массивы.

И что, вот так все просто? Загнал все 125 российских акций в скринер (или все 55, смотря какая нужна ликвидность), нажал кнопочку «рассортировать по P/E», сложил в мешок те десять, у которых самая маленькая циферка, — и все? Профит?

Нет, все только начинается. Если ограничиться тем, что нажать кнопочку и сразу пойти за мешком, то прибыль не светит. На эту тему существуют полезные исследования, при желании их может повторить любой, вся нужная информация — в открытом доступе [21] http://at6.livejournal.com/13848.html . .

Вкратце, что делал исследователь? Смотрел, какая доходность была бы в прошлом, играй он простейший вариант. Отбирал 15 лучших российских компаний по тому или иному классическому мультипликатору, причем циклическому, как часто советуют учебники. Это как? Смотрится, например, P/E. Однако берется не только текущий год (слишком велика роль случайности), но усредненные значения прибыли за три, пять, десять лет. С поправкой на инфляцию. Также для индекса и для портфеля учитываются дивиденды. Это трудоемко, но выполнимо. Аналогично с другими мультипликаторами.

Составленный 30 июня гипотетический портфель удерживается год, потом пересмотр и снова на год. Брались данные с 2010 года. Выяснилось, что от периода усреднения — два года, три, пять, восемь — зависит не так уж много. С любым усреднением портфель, оптимизированный по P/E, проигрывал индексу! Не много, в среднем 3–4 % годовых, но проигрывал.

Впрочем, это еще не самое грустное. Помните, мы ругали балансовые замеры, а именно P/BV? Там еще хуже: средний проигрыш 5–10 % годовых. При этом на западных данных методика худо-бедно работает. Как так?

Кажется, сделано почти невозможное: найдено средство, как создать портфель заметно хуже индекса . И это уже половина успеха — мы знаем, что именно выкинуть из портфеля. Остаток обыграет индекс.

А как же учебники, мировая практика? Согласно им фишки должны быть как минимум не хуже случайных и доходность как минимум в районе индекса. Но мы видим явный минус. Как же так? За что и почему?

Для начала, потому что дело в России…

Низкий мультипликатор P/E (или EV/EBIT, неважно, они сейчас об одном) имеет какое-то объяснение . Если вещь стоит дешево, причина есть всегда. Например, эта вещь бракованная. Если брак нам кажется незначительным, а скидка существенной, то можно брать. Но брак браку рознь. Одно дело часы, у которых слегка поцарапан корпус, и другое — часы, которые показывают неточное время. Компании с низким P/E — в чем-то бракованные компании. Вопрос, допустим ли для инвестора этот брак.

Прежде чем купить акцию с низким мультипликатором, спроси, чем он вызван. Можно покупать, только если ответ устраивает.

Пример допустимого брака — двукратное снижение рынка на общей панике. Тогда все компании начинают торговаться как брак. Отлично, это называется распродажа. Приходим и берем.

Локальная паника, связанная с отдельной компанией, тоже может быть распродажей, если новость не подрывает будущие прибыли компании. Сначала акции продали «на новости», падение 2 %, ничего страшного. Часть спекулянтов подключилась к «импульсу», падение уже 5 %. Кто-то разглядел в этом «тренд» — и вот просадка уже 10 %. Часть инвесторов не выдержала и пошла закрывать позиции. Никто не покупает, все продают. В этой медвежьей яме цена меньше уже на 20 %. Позже всех проснулись аналитики и крупные фонды. Как-то обосновали происходящую глупость и подключились к ней. Цена в падении уже на 30 %. На событии, которое изначально не стоило более 2 %. Но теперь «у компании понижательный тренд», «подорванная репутация» и «рынок в нее не верит». Рынок не верит, а инвестору можно. Это пример «нормального» брака. Если новость, повторим, не подрывает будущую прибыль компании.

Другой пример подходящей недооцененной компании: она просто скучная. Производит что-то неинтересное, вроде моющих средств, животного корма, туалетной бумаги. «Я тут инвестировал в производителя туалетной бумаги». Как-то не звучит. То ли дело «купить на IPO акции нового мессенджера». Из-за того, что инвестировать в программное обеспечение модно, а в чистящий порошок не очень, инвестиция в чистящий порошок получает преимущество . В конечном счете мы покупаем не ту или иную вещь, мы покупаем перспективу будущего денежного потока. И если он завернут очень красиво, то есть высокая вероятность переплатить. А если покупка выглядит некрасиво — наоборот, сэкономить. Вроде как купить одну и ту же банку маслин в модном гастрономе и унылом дискаунтере. Любая домохозяйка, если она не в режиме «гулять так гулять», согласится, что лучше потерпеть немного унылости, но сэкономить 30 % суммы.

А теперь — о реальном браке. Это если в банке маслин есть шанс обнаружить таракана. Скорее всего, вам захочется ее выкинуть, и уже неважно, какой там дисконт, — такой товар просто не нужен. Аналогично с акциями.

Например, если компания дает понять, что интересы мелких акционеров — не ее интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом, возможно, идет на социальные нужды. Главное, что она идет мимо нас.