Александр Силаев - Деньги без дураков. Почему инвестировать сложнее, чем кажется, и как это делать правильно

Из наличия прибыли еще не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.

В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до нее доберетесь? Вспомним: наша прибыль либо отдается дивидендами, либо берется из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить . А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остается у государства, то как владелец, например, 1 % акций заберется в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? Ну а если он не драйвит цену, цена лежит, не интересная уже никому, включая мелких частных инвесторов. Пример: история котировок акций «Газпрома» с 2006 по 2018 год, динамика с 350 до 150 рублей. С учетом выплаченных дивидендов и инфляции — это потеря большей части вложенных средств.

Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.

Пример первой напасти: правительство вызывает руководство компании. «Вы должны учесть интересы населения и национальных товаропроизводителей». Отсюда, например, следует регуляция тарифов. Если она оптимизируется «в интересах общества в целом», согласитесь, что это не вполне бизнес? Как только цена на колбасу начнет директивно устанавливаться в интересах малоимущих, вероятно, это будет началом конца колбасного бизнеса. А есть целые отрасли, где это встроено в правила игры изначально. Многие считают, что это даже не беда, а социально значимое достижение. Значит, беда всерьез и надолго.

Пример второй проблемы: искусственное завышение капекса, инвестиций в основные фонды. Завысить цену строительства в два раза, чтобы половину разницы получить откатом. Итого с каждых 10 млрд, выделенных на стройку, менеджмент имеет 2,5 млрд. Но если придумать ненужную стройку на 100 млрд, можно переписать на себя целых 25. Теперь вопрос, сколько украли у акционеров, развернув вместо честной и нужной стройки на 5 млрд нечестную и ненужную на 100?

Вторую беду, в отличие от первой, никто не считает социально значимым достижением. Несмотря на это, она есть. Отсюда следует много чего. Например…

Разное отношение к дивидендной политике на Западе и в России обоснованно.

Если на Западе прибыль не идет на дивиденды, то все думают, что она идет на развитие бизнеса. В целом думают правильно. Возьмем такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.

Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, чем больше ее дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешевые акции» и «высокие дивиденды» — корреляты. Поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами, а можно не отдавать. Если ее не отдают, то она все равно остается акционерам, но они получат ее в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на ее развитие, котировки акций растут, и акционеры получают свое из курсовой разницы.

В России — иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу . То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то, она, возможно , пойдет на развитие компании, на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты или просто перейдет менеджменту. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае — риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.

А вот статистика из того же источника, что разоблачал российский P/E. Что будет, если десять лет отбирать компании в портфель только по величине прошлых дивидендов? Лучше бы, конечно, по будущим дивам — но их никто не знает и нам достаточно, что будущее часто похоже на прошлое. Условия при этом меняются: лучшие дивиденды за прошлый год, три года, десять лет и т. д. И вот здесь все получается. На разных периодах усреднения успехи разные, но везде лучше индекса. В среднем это 5–6 % годовых [22] http://at6.livejournal.com/13848.html и http://at6.livejournal.com/14126.html . .

Еще одно исследование того, что дивидендный портфель лучше индексного и случайного, провел алготрейдер Сергей Павлов [23] http://smart-lab.ru/blog/428844.php и http://smart-lab.ru/blog/428910.php . . Частный инвестор Олег Клоченок посвятил этому целый сайт [24] http://roundabout.ru . . Мой опыт говорит то же самое.

В России дивидендные акции предпочтительнее, чем недивидендные.

Иными словами, если вы отбирали акции только по величине их прошлых дивидендов, вы уже обыграли российский индекс полной доходности. То есть…

Дивидендная доходность у нас как индикатор показывает то же, что на Западе низкий мультипликатор, очищенный от токсичности и случайности.

Теперь вопрос, как ее посчитать. Возьмите все акции, которые позволит ваша ликвидность. Выпишите в тетрадку или файл. Напротив каждой выпишите дивиденд. Можете взять за прошлый год. Можете взять средний за три, пять, десять лет. Если забираетесь в прошлое, не забудьте перевести те деньги на нынешние, учтите инфляцию.

Где брать цифры? В интернете много скринеров на эту тему. Мы не будем советовать какой-то конкретный — сегодня он есть, завтра нет, — но какой-то будет всегда. Не пытайтесь найти «самую точную» статистику. Ошибки будут везде. Чтобы их отсеять, возьмите три-четыре сервиса. Цифры везде должны быть одинаковые. Если где-то они другие, там и ошибка.

Это очень легко, но это работает . То есть вы уже обыграли индексный фонд. Вы уже обыграли кота и обезьяну, а это очень, очень немало. Редкий ПИФ в России обыграет кота, но вы взяли эту планку. Результат можно улучшить, но если лень, то можно не улучшать: просто экстраполируйте прошлое в будущее.

Тупой алгоритм, построенный на экстраполяции, предскажет будущие дивиденды не хуже среднего аналитика.

Точнее, так. Алгоритм говорит, какие акции лучше брать исходя из их прошлых дивидендов. Почти неважно, кстати, каков массив данных. Любой массив от одного года до десяти годится к работе, можно брать средний вывод по всем массивам. Понятно, что будут проколы, но в среднем это будет устойчивая альфа к рынку, по крайней мере к российскому.

Для аналитика это слишком просто. Аналитик будет пытаться высчитать точную цифру дивидендов ближайшего года, чтобы плясать от нее. Но его альфа будет не лучше, а возни со «сценарным анализом» в разы больше.