Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Наконец, существует дивидендный доход. Это понять легко: он представляет собой просто размер дивиденда на акцию, деленный на цену акции. Если акции компании XYZ Multimedia продаются по $100 за акцию, прибыль на акцию составляет $5 и $3 из этого дохода перечисляются акционерам, то дивидендный доход составляет 3 %. Компания может выплачивать в качестве дивидендов сумму, бо́льшую величины прибыли на акцию, но очевидно, что она не может делать это неограниченно. Небольшие или быстро растущие компании часто не выплачивают дивидендов совсем; им необходимо удерживать весь доход, чтобы обеспечивать рост. До самого недавнего времени крупные, медленно растущие компании часто выплачивали дивиденды свыше 5 %.

Теперь мы можем сказать, насколько дороги помидоры. Во-первых, полезно изучить Р/Е, Р/В и дивидендный доход для всего фондового рынка США. На рис. 7.1 представлено отношение Р/Е рынка за 73 года, с 1926 по 1998 г. Мы видим, что этот показатель обычно варьируется от 7 до 20 и в среднем составляет около 14; в действительности это число может быть гораздо больше, если доходы почти равны нулю, потому что знаменатель очень мал. Когда Р/Е рынка составляет около 7, рынок определенно дешевый; когда это отношение выше 20, то рынок дорогой.

Рис. 7.1. Динамика коэффициента P/E, 1926–1998 гг.

На рис. 7.2 показана динамика отношения Р/В рынка. До недавнего времени оно варьировалось между 1 (дешевый рынок) и 3 (дорогой рынок); его среднее значение составляет около 1,6. Недавно оно «раздулось» до 8.

Из-за недавно появившихся данных некоторые ставили под сомнение пригодность этой меры оценки стоимости.

На рис. 7.3 представлен график динамики дивидендного дохода. Исторически он варьировался между 2,5 % (дорогой рынок) и 7 % (дешевый рынок); его среднее значение составляет около 4,5 %. Чем выше доходность, тем ниже цена; чем ниже доходность, тем выше цена. Повторюсь, что в настоящее время доходность акций находится на историческом минимуме 1,3 % и многие также ставят под сомнение полезность этого показателя.

Рис. 7.2. Отношение рыночной цены акций к балансовой стоимости компании, 1926–1998 гг.

Непрерывные данные о динамике коэффициентов Р/Е, Р/В и дивидендного дохода имеются только по акциям крупнейших компаний США. По акциям более мелких компаний США данные более фрагментарны, однако динамика Р/Е и Р/В такая же, как и по акциям крупных компаний, а дивидендные доходы значительно меньше, чем на акции крупных компаний. Оценка стоимости акций иностранных компаний – задача весьма непростая из-за различий в стандартах бухгалтерского учета в разных странах; тем не менее динамика Р/В в большинстве стран EAFE представляется близкой к динамике этого показателя в Соединенных Штатах.

Мы увидим, что долгосрочная доходность обычно бывает выше при более низкой оценке стоимости и ниже – при более высокой оценке стоимости. Вопрос о том, имеет ли это какое-нибудь практическое применение, остается открытым.

Рис. 7.3. Дивидендный доход по акциям, 1926–1998 гг.

В любой момент отдельные акции бывают дешевле, чем остальные. Имеет ли смысл предпочесть покупку дешевых акций дорогим? Существует множество данных, позволяющих ответить на этот вопрос утвердительно.

В первом исследовании покупки дешевых акций использовалась «стратегия Р/Е индекса Доу», похожая на более популярную дивидендную стратегию Доу, которая будет описана далее. В 1964 г. Пол Миллер, руководитель исследовательского отдела компании Drexel & Co., проанализировал покупку десяти акций с самым низким Р/Е из индекса Доу 30. Он опубликовал меморандум, в котором суммировал результаты этого метода за 28 лет, с июля 1936-го по июнь 1964 г. (табл. 7.1).

Данные г-на Миллера собраны немного необычным способом. Во-первых, он использовал финансовый год с июля по июнь. Во-вторых, в качестве статистических данных по доходности использовалось только изменение цены; при этом не учитываются реинвестированные дивиденды. Прибавление реинвестированных дивидендов приведет к получению реальной доходности примерно на 5 % выше. Эти понятно: акции с самым низким Р/Е (которые все ненавидят) намного превзошли рынок, а акции с самым высоким Р/Е (которые все любят) намного проиграли рынку. Связано ли это превышение доходности с более высоким риском? Эта гипотеза поддерживается стандартным отклонением и данными о «наибольших годовых убытках», которые выше для акций с низким Р/Е, чем для акций с высоким Р/Е и всего индекса Доу 30 компаний. Более высокое стандартное отклонение акций с низким Р/Е большей частью связано с очень высокой доходностью, зарегистрированной по ним за несколько лет. Акции с низким Р/Е на самом деле являются наименее рискованными, если их рассматривать с точки зрения суммарного числа лет, когда были получены убытки или когда убыток превысил 10 %.

Табл. 7.1. Эффективность акций стоимости, 1936–1964 гг.

Инвесторы все чаще пытаются получить более высокую доходность по акциям стоимости, но сделаем шаг назад и посмотрим, что это означает на практике. Возможно, наиболее популярным современным методом является так называемая дивидендная стратегия Доу, при которой происходит покупка пяти наиболее высокодоходных акций индекса Доу-Джонса. Я составил список из пяти наиболее доходных и наименее доходных акций на момент написания этой книги.

Большинство читателей узнают в группе высокодоходных (дешевых) акций «плохие» компании, а в группе низкодоходных (дорогих) акций «хорошие» компании.

Вероятно, наиболее впечатляющая работа в этой области написана профессорами Фамой и Френчем; она опубликована в Journal of Finance в июне 1992 г. Они подробнейшим образом изучили доходность акций с июля 1963-го по декабрь 1990 г. и обнаружили, что все отклонения доходности акций можно объяснить всего лишь двумя факторами: размером компании (ничего удивительного) и Р/В. Они разделили свою базу данных по акциям на десять групп – от акций с самым низким Р/В (наиболее дешевых) до акций с самым высоким Р/В (наиболее дорогих). Наиболее дешевая одна десятая рынка приносила доходность, равную 19,6 % в год, а наиболее дорогая десятая часть – 7,7 % в год. Акции самых мелких компаний приносили доходность в размере 23 % в год. Фама и Френч также выяснили, что отношение Р/Е является полезным, но совсем не в такой степени, как Р/В. После того как было учтено отношение Р/В, отношение Р/Е уже не имело прогнозной ценности.