Уильям Бернстайн - Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском

Говорят ли нам Бен Грэхем, Фама, Френч и многие другие о том, что мы должны получать доход, покупая «плохие» компании? Да. Плохие компании дешевы; вполне возможно, что менеджмент полностью изменит их и опять превратит в «хорошие». Далее, даже если эффективность плохой компании падает, это не удивит инвестиционный мир; цена, вероятно, не упадет слишком сильно. С другой стороны, хорошие компании дороги; ожидается, что они будут расти до небес. Когда – а этот момент неизбежно настанет – они перестают расти до небес, рынок их «выводит в расход». Дэвид Дриман замечательно задокументировал это явление. Самые большие движения в цене компании обычно происходят тогда, когда прибыль компании резко превосходит ожидания аналитиков или недотягивает до них. (Обратите внимание, что в краткосрочной перспективе это мало отражается на цене акции независимо от того, является ли прибыль высокой, низкой или отрицательной. На самом деле значение имеет лишь одно: будут ли они выше или ниже, чем ожидает Уолл-стрит; лучше понести убыток за квартал, который окажется меньше ожиданий Уолл-стрит, чем получить великолепные доходы, которые окажутся ниже прогнозов Уолл-стрит.) Дриман отметил, что акции стоимости имеют тенденцию падать в цене намного меньше, чем акции роста, когда прибыли компаний не оправдывают ожиданий. И наоборот, акции стоимости имеют тенденцию расти в цене больше, чем акции роста, когда прибыли компаний превосходят ожидания. Повторим:

Хорошие компании – это обычно плохие акции, а плохие компании – это обычно хорошие акции.

Эту концепцию очень трудно понять как мелким инвесторам, так и профессионалам, и, вероятно, она лежит в основе низкой эффективности большинства профессиональных управляющих. Как бы много финансовых журналов они ни читали, они не могут заставить себя покупать плохие компании.

Вероятно, наиболее яркий пример парадигмы «хорошая компания – плохие акции» приведен в популярной книге «В поисках совершенства» [10] Издано на русском языке: М.: Альпина Паблишер, 2011. гуру управления Тома Питерса, опубликованной в 1982 г. Он определил множество «превосходных» компаний, используя несколько объективных критериев. Несколько лет спустя Мишель Клейман, профессор Оклахомского университета, изучила эффективность этих компаний на фондовом рынке и сравнила их со специально подобранной группой «непримечательных» компаний, используя те же критерии. В течение пяти лет после публикации этой книги «непримечательные» компании превосходили по эффективности «превосходные» компании на целых 11 % в год. Как можно было ожидать, «непримечательные» компании оказались значительно дешевле «превосходных» компаний по критериям Р/Е, Р/В и дивидендов. Людям свойственно считать, что хорошие компании – это хорошие акции, в то время как большей частью верно обратное. Психологи называют этот тип силлогистической ошибки репрезентативностью.

Долгое время для теоретиков эффективности рынка оставалось загадкой то, как эти популярные стратегии (низкий Р/Е, низкий Р/В, высокие дивиденды) могли так долго и так хорошо работать. Они настолько хорошо известны, что достаточно много людей должно их использовать… и разочаровываться. Причина того, что эти стратегии все еще работают десятки лет спустя после того, как они были описаны, проста: дешевые компании – это «мусор», и большинство людей не может заставить себя купить их. Бен Грэхем написал книгу «Анализ ценных бумаг» 50 лет назад, а она, по сути, остается главной книгой о том, как выявлять дешевые и безопасные акции. Ученики Бена Грэхема входят в число наиболее успешных управляющих в США, в частности Уоррен Баффет – один из самых богатых людей в мире. По всем показателям метод Грэхема давно должен был перестать работать, но он продолжает действовать. Все хотят владеть компаниями Amazon.com, Microsoft, Intel и AOL. Никто не хочет покупать компанию Woolworth.

Поиск дешевых акций называется инвестированием в стоимость. Его противоположностью является инвестирование в рост – поиск компаний с быстро растущими доходами. Хотя существуют некоторые очень успешные инвесторы в акции роста, им все время приходится плыть против течения. А плыть по течению все-таки быстрее (по всей вероятности).

Теоретики эффективности рынка любят указывать на то, что не существует модели цен акций или рыночных цен. (Как мы уже видели, это не совсем верно.) Инвесторы в акции роста считают, что они могут выбрать те компании, которые демонстрируют устойчивый рост прибыли и, таким образом, использовать и дальше преимущества своего постоянно возрастающего потока доходов. К сожалению, устоявшиеся компании роста очень дороги и часто продаются с коэффициентом Р/Е, в два или три раза превосходящим этот показатель рынка в целом. Компания, растущая на 5 % быстрее рынка и имеющая Р/Е, в два раза превышающий P/E рынка, будет вынуждена продолжать расти такими же темпами еще 14 лет, чтобы акционер получил полную компенсацию. Как мы уже видели, динамика цен акций является, по существу, непредсказуемым «случайным блужданием». Интересно, что, оказывается, рост доходов также демонстрирует поведение случайных блужданий; компания с хорошим ростом доходов в этом году может с большой вероятностью пережить плохой рост доходов в следующем году (и наоборот). Иными словами, акции роста этого года могут запросто стать акциями стоимости следующего года – при больших издержках для акционеров. С другой стороны, акция стоимости с плохим ростом доходов часто удивляет рынок мощным ростом доходов при допустимом изменении в Р/Е и цене. Это обычно происходит только с несколькими акциями в «портфеле стоимости» в данном году, но их влияние на общую эффективность портфеля бывает существенным.

Возможно, наиболее понятное объяснение эффекта стоимости можно найти в книге Роберта Хогена The New Finance: The Case Against Efficient Markets. Профессор Хоген отмечает, что в середине 1993 г. 20 % акций с наивысшим Р/Е (акции роста) имели средний Р/Е 42,4. В результате отношение дохода на акцию к ее рыночной цене стало 2,36 %. (Это понятие, противоположное Р/Е, – величина доходов, которые вы получаете за каждый доллар, вложенный в акции.) Самые низкие 20 % (акции стоимости) имели Р/Е 11,93, или отношение дохода на акцию к ее рыночной цене 8,38 %, Иными словами, купив превосходные акции роста в середине 1993 г., вы получали $2,36 доходов на каждые инвестированные $100, а купив никчемные акции стоимости, получали $8,38. Если вы намерены продолжать идти вперед с акциями роста в долгосрочной перспективе, то доходам по ним, очевидно, придется вырасти более чем в три раза, чем доходам по акциям стоимости. Хоген затем исследовал рост доходов по акциям роста и стоимости. Акции роста, как и ожидалось, переживали более высокий рост доходов, но это преимущество уменьшалось во времени, и их доходы в долларовом выражении никогда не превышали доходов по акциям стоимости. По сути, они даже не приближались к этим доходам; по оценке Хогена, каждый доллар, инвестированный в акции роста, приносит вам менее половины долгосрочных доходов, которые можно получить по акциям стоимости. Напомним: как сказал Бен Грэхем, в краткосрочной перспективе рынки – это устройство для подсчета голосов, но в итоге они становятся весами. И на них взвешивают доходы.