Коллектив авторов - Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

К слову сказать, именно пример сваливания экономики в коллапс взаимных неплатежей, когда спрос на валюту пытались удерживать, не пуская в оборот новые рубли, мы наблюдали в 1998 году. Мы считаем, что никакая другая курсовая политика не могла бы тогда привести к столь мощному (правда, по счастливому стечению обстоятельств, непродолжительному) разрушению экономики, как та «битва за рубль». Справедливости ради стоит отметить, что руководство ЦБ, уже «умучившись этой битвой», начавшейся еще осенью 1997 г., к весне следующего года уже никак не держалось за коридор, отчетливо понимая тщету усилий по его сохранению в условиях разгорающейся паники – банковской и валютной. Однако убедить в этом лиц, реально принимающих решения, тогда не довелось. К счастью, в последнем эпизоде отрезвление пришло раньше, чем ситуация вышла из-по контроля.

Иными словами, будь у вас резервов даже в десятки раз больше, чем рублей в денежной базе, их не хватит, пока вы пытаетесь удержать курс на уровне, не соответствующем ожиданиям масс. Лучше сразу расслабиться и предоставить толпе возможность получить удовольствие в виде стоимости доллара, которой она будет довольна. Однако в случае, если вы перешли на чужую «не синхронизированную по шокам» валюту, такой возможности не будет. Если вы не малая экономика и «однозонники» не горят желанием поддержать вас кредитами, то, чтобы расчеты не свалились в коллапс, надо будет экстренно переводить возникший кризис ликвидности в изменение масштаба цен, то есть в дефляцию. Другими словами, снижать зарплату, скажем, раза в полтора-два. Всем – шахтерам, таксистам, гаишникам, банкирам и даже сравнительно безропотным сотрудникам НИИ. Получится? Вряд ли.

Итак, оформившийся у нас де-факто в результате валютного кризиса некий переходный режим политики валютного курса, допускающий весьма широкие границы колебаний последнего, вызывает ряд вопросов. Главным ориентиром для коррекции ставок служат отклонения инфляции от целевого уровня. Повышение номинальной ставки ведет к росту реальной ставки и к уменьшению совокупного спроса. Денежная политика также может частично компенсировать изменения спроса под влиянием тех или иных шоков, если мандат ЦБ предусматривает реакцию процентной ставки на производственный разрыв. Скажем, для ФРС такая оглядка на состояние производства существенна, и алгоритм ее действий описывается (разумеется, очень примерно, если бы проведение денежно-кредитной политики сводилось к простому следованию правилам, то руководство ЦБ можно было бы просто заменить компьютерной программой) так называемым правилом Тейлора, в котором отклонения от цели по инфляции и от «естественного» уровня ВВП (и занятости) оказывают примерно равное влияние на процентную ставку. В то же время для Европейского центробанка (ЕЦБ) как наднационального органа цель стабильности валюты, то есть постоянного уровня инфляции, является доминирующей.

Такова теория, но в какой мере она подходит нам? Возможность влиять на уровень инфляции и состояние производства через процентные ставки предполагает, что основные параметры экономики (уровень производства, движение реального курса и инфляция) удовлетворяют определенным условиям, в совокупности составляющим так называемую модель инфляционного таргетирования. В частности, отклонение выпуска от его потенциального значения (производственный разрыв) реагирует на изменение реальной процентной ставки (точнее, ее отклонения от долговременного «естественного» уровня) и, возможно, обменного курса; ожидаемая коррекция реального курса отражает разницу в реальных процентных ставках в стране и остальном мире, а условие, определяющее инфляционный климат в экономике, задает поправку к инфляционным ожиданиям в зависимости от нормы безработицы или от производственного разрыва и изменения реального курса.

Тот факт, что состояние производства и движение обменного курса примерно отвечают этим условиям, не вызывает сомнений: реакция темпов роста экономики на реальные ставки прослеживается довольно четко. Однако в какой мере может быть объяснена таким образом наша инфляция? Оценки показывают, что данная модель вполне сносно воспроизводит инфляционный тренд, правда, лишь на интервалах, где отсутствовали гиперинфляционные эпизоды (а таковых, где инфляция превышала 100 % в годовом выражении (это не каноническое определение, а просто подходящее к случаю), у нас было два – с отпуска цен по июль 1995 года (с небольшими перерывами) и затем с июля 1998 по февраль 1999 гг.). При этом обращают на себя внимание две вещи.

Во-первых, крайне высокая инерционность российской инфляции, а также высокий уровень «естественной» безработицы, за которым начинается инфляционный перегрев экономики. Параметр реакции инфляции на изменение нормы безработицы очень низок. Если норма безработицы будет в течение года превышать «естественную» на 5 пунктов, то это приведет к снижению инфляции в течение года лишь на 6 процентных пунктов. Чувствительность инфляции к движениям курса тоже оказывается совсем маленькой. На 10 % реального укрепления рубля за год (такие темпы, вообще-то, были лишь однажды – в 2005 году, а так в основном они существенно ниже) инфляция реагировала снижением в среднем лишь на 2,7 % за год.

Во-вторых, объяснение феномена устойчивости российской инфляции не только в ее необычайно высокой инерционности и чрезмерном влиянии ожиданий на ее формирование, но и в том, что денежная политика с начала 2006 года стала откровенно проинфляционной. Факт перехода к проинфляционной политике подчеркивался во многих исследованиях, а механизм данного перехода предельно прост. С этого момента было полностью либерализовано движение капиталов, при этом ЦБ продолжал в качестве операционного ориентира концентрироваться на фиксированном курсе бивалютной корзины, лишь изредка укрепляя номинал рубля к нему в целях противодействия инфляции. Реальные ставки в валюте при этом «импортировались» с мировых рынков с учетом небольшой и снижавшейся до июля прошлого года страновой премии за риск (спасибо выросшим резервам и, соответственно, страновым рейтингам). А из-за разницы в уровнях инфляции реальные ставки для отечественных заемщиков оказывались отрицательными (особенно для внутренне ориентированных, таких как строительство и торговля).

Это привело к быстрому перегреву экономики, пузырям и закончилось тем, чем и должно было закончиться. Правда, в 2006 году проинфляционность денежной политики затушевывали снижающиеся мировые цены на продовольствие. Но зато когда в следующем году их тренд развернулся, результаты стали видны в полном объеме. Справедливости ради можно заметить, что возможностей у ЦБ вместо фактического режима currency board (возможности проведения эффективной денежной политики при этом отсутствуют) резко усилить роль инфляционной цели и начать маневрировать ставками было не так уж много. Повышение ставок по рублю с неизбежным при этом расширением курсовой волатильности либо привлекло бы дополнительные капиталы из-за рубежа, если бы курс продолжил укрепляться, либо натолкнулось на психологию российского населения, которое реагирует на более или менее серьезные подвижки курса валютной паникой.