Коллектив авторов - Государство и рынок: механизмы и методы регулирования в условиях преодоления кризиса

Достаточно эффективным могло стать введение временных валютных ограничений. На «вход» капитала они обычно срабатывают – хотя бы в виде увеличения резервов по привлекаемым из-за рубежа кредитам. В конечном счете все эти меры и были задействованы, но, как и в случае с последовавшей затем девальвацией, слишком поздно и робко. Таким образом, в целом можно заметить, что не видно никаких ограничений, которые сдерживали бы переход ЦБ к режиму инфляционного таргетирования и плавающего курса.

Конкретный выбор правила, которым Центробанку лучше всего руководствоваться при корректировке процентных ставок, должен прийти с опытом, ну и эконометрическое моделирование последствий принятия решений тоже не будет лишним. В качестве справочной информации можно отметить, что кроме уже упомянутого правила Тейлора часто рассматриваются такие правила выбора процентной ставки, как IFB (inflation forecast-based), основанное на сравнении не текущего, а прогнозируемого уровня инфляции с целевым значением. Для стран с открытой экономикой, где одной из целей денежно-кредитной политики может считаться обменный курс, рассматривались также правила, основанные на индексе денежно-кредитных условий (MCI, monetary condition index), в частности так называемое простое правило, когда операционной целью является взвешенное среднее из процентной ставки и обменного курса (сегодня этот подход считается устаревшим, поскольку процентная ставка и обменный курс по-разному реагируют на шоки и не должны смешиваться в ходе адаптации к ним денежной политики).

На наш взгляд, необходимо определиться именно с правилом процентной политики, а не избирать управляющие воздействия исходя всякий раз из конкретной ситуации. Практика показывает, что в последнем случае может возникнуть соблазн ускоренного и сильного стимулирования экономики. Чрезмерным стимулированием из лучших побуждений сегодня объясняют причины стагфляции 1970-х гг. в экономике США, а также несколько других эпизодов стимулирования, в частности последний, закончившийся ипотечным пузырем (правда, в отношении его причин единства мнений нет). Можно сказать, что денежные правила – это в некотором смысле современное наследие «денежной конституции» Милтона Фридмана и единственное наследие монетаризма в практике центробанков.

Важное значение имеет также вопрос, касающийся применения интервенций в режиме гибкого валютного курса. ФРС и ЕЦБ таких интервенций не проводят. Но отсюда для нас не следует ровно никаких выводов, потому что там гораздо ниже вероятность возникновения валютной паники и совершенно иное (гораздо меньшее) влияние волатильности потоков капитала на денежное предложение. Кроме того, промежуточные цели регулирования денежного предложения обычно могут легко достигаться другими инструментами – операциями репо с ценными бумагами и иными действиями на открытом рынке. Но многие другие центробанки, придерживающиеся режима инфляционного таргетирования, тем не менее широко используют валютные интервенции.

Расчеты определенно показывают, что курс рубля в отсутствие интервенций был бы очень волатильным. Главным образом из-за перепадов в потоках капиталов, хотя и из-за колебаний цен на нефть тоже. Правда, в волатильности курса есть и положительная сторона – она сдерживает приток капитала в страну и, следовательно, несколько лучше защищает от перегрева, который вызывает выравнивание номинальных процентных ставок с низкоинфляционными экономиками. Тем не менее, все это не исключает интервенций для сглаживания резких колебаний рубля, которые могли бы привести к валютной панике, особенно в начальный период применения гибкого курса. Важно лишь одно: применение интервенций не должно подразумевать каких-либо публичных или неявных обязательств или гарантий ЦБ в отношении курса. В противном случае проведение самостоятельной денежно-кредитной политики, предполагающей процент в качестве главного операционного ориентира, будет исключено.

Сглаживание перепадов в притоке валюты, связанных с колебаниями цен на нефть и газ, предполагает, что к исполнению этой функции как можно скорее должен вернуться Резервный фонд, даже невзирая на все еще сохраняющийся дефицит бюджета. Возможно, сама жизнь заставит сделать это уже в ближайшее время. Дело в том, что план стерилизации покупок из Резервного фонда (примерно 1,9 трлн рублей) на будущий год сведен с большим напряжением. ЦБ предполагает довольно серьезное расширение широкой денежной базы – на 17 % в базовом варианте цены на нефть, а это при низкой инфляции означает серьезный рост реального спроса на рубли (наличные и банковские резервы), что, в свою очередь, наверное, предполагает девалютизацию, то есть некий приток капитала. В то же время на интервенции ЦБ оставил себе небольшой резерв – порядка 400 млрд рублей. Это будет означать либо дальнейший рост номинального курса рубля по отношению к доллару, либо упование на возобновление вывода капитала (выплату долгов, например), либо на рост импорта.

Второй острый вопрос – планируемое дальнейшее сокращение кредита ЦБ банкам на 900 млрд рублей, но, по сути, там в кредитах уже остался сплошной «неликвид» – субординированные займы Сбербанку, депозиты в ВЭБ и АСВ и т. п. Могут и не вернуть эту сумму в будущем году. Тогда ЦБ, возможно, придется поумерить аппетит с интервенциями, а может, даже продавать валюту, если инфляция начнет беспокоить. Что касается возможного роста цен на нефть, то частично он, конечно, будет стерилизован налогами, и дефицит бюджета уменьшится. Но дорогая нефть – есть такая статистика – стимулирует и приток капитала: срабатывает что-то вроде эффекта богатства, и рыночные игроки начинают занимать за рубежом.

На наш взгляд, сегодня следует Минфину немного сократить траты из Резервного фонда, дабы не толкать рубль к избыточному укреплению, а больше использовать облигации (не валютные, а рублевые) – если обнаружится, что либо инфляция ускоряется, либо курс слишком резво пошел укрепляться. Инфляция, хотя в первой половине 2010 года и замедлилась, где-то к концу года может вновь резко вырасти. Поэтому логичней не форсировать эмиссию путем финансирования дефицита исключительно из Резервного фонда. Следует также помнить, что в России, имеющей положительный платежный баланс, в отличие от США, которые имеют двойной дефицит бюджета и платежного баланса, такое рассогласование накладывает серьезные ограничения на источники финансирования бюджетных расходов и их размеры.

Макроэкономическая политика любого государства сводится к применению инструментов бюджетного и денежно-кредитного регулирования экономики. Фискальная политика в России последние несколько лет была ориентирована на обеспечение макроэкономической стабильности посредством формирования структуры государственных расходов и оптимизации налогообложения. Одной из целей денежно-кредитной политики было поддержание конкурентоспособности российских производителей посредством сглаживания колебаний валютного курса и, по возможности, ограничения укрепления курса национальной валюты в периоды положительной динамики цен на нефть и притока иностранного капитала. Практика использования валютной политики (курсовой политики) в целях стимулирования экономического роста подкреплялась опытом 1999 года, когда следствием посткризисной девальвации стал рост объемов выпуска отечественных производителей.