Григорий Марченко - Финансы как творчество: хроника финансовых реформ в Казахстане

Рынок секьюритизации является существенным сегментом мирового рынка капитала. В США ежегодный объем эмиссий, проводимых в рамках сделок секьюритизации, в последние годы (по крайней мере, до кризиса 2007 года) исчислялся сотнями миллиардов долларов. А, скажем, в Италии рынок секьюритизации за пять лет вырос практически с нуля до 40 млрд долларов в год!

Но для создания сложных схем инвестирования, в том числе с использованием механизмов секьюритизации, обязательны два условия: проработанное законодательство и механизмы четкой судебной защиты прав инвестора. Что, кстати, далеко не одно и то же. Если судебная защита не обеспечена, то национальные службы финансового надзора просто не позволят крупным международным институциональным инвесторам входить в такие проекты. В некоторых странах Латинской Америки были приняты очень грамотные законы по секьюритизации, но суды в ряде спорных случаев выносили решения, защищавшие заемщика, а не инвестора. И инвестор перестал вкладываться в эти схемы.

В 2005 году в Казахстане тоже был принят закон о секьюритизации. Он, в частности, дает нашим банкам возможность секьюритизировать свои портфели. Раньше они это делали через офшорные схемы, теперь смогут работать на территории страны. За основу юристы Национального банка (который был инициатором законопроекта) брали итальянский закон 1999 года. В англосаксонской системе права схема секьюритизации работает более эффективно, потому что у них сама схема траста (SPV) отработана лучше. Итальянцы первые сумели вы разить эту схему в нормах континентального права. Исходя из нашей общей модели, мы и взяли лучший закон – итальянский. Но шел он очень сложно, правительство пыталось полностью выхолостить его содержание. Три года ушло на то, чтоб его доработать и провести.

Когда в нашей стране будет полностью отработана нормативная база секьюритизации (чем сейчас занимается Агентство финансового надзора), то появится возможность делать секьюритизацию не только ипотечных портфелей. Можно будет, скажем, секьюритизировать входящие финансовые потоки для поставщиков коммунальных услуг. Тарифы у них известны, уровень собираемости тоже. Исходя из этого, можно достаточно легко все посчитать, выпустить облигационный заем, привлечь деньги на приобретение оборудования, ремонт и так далее и рассчитаться облигациями.

Тут два принципиальных вопроса. Во-первых, надо выделять активы таким образом, чтобы кредиторы или бизнес-партнеры не могли обратить на них взыскание, и чтобы активы использовались только на погашение ипотечных облигаций. Второй принципиальный вопрос – юрисдикция SPV. Потому что при секьюритизации часто возникают проблемы с двойным налогообложением, и, чтобы этого избежать, SPV регистрируют в офшорных зонах. Но теперь в Алма-Ате создан региональный финансовый центр: регистрироваться можно будет непосредственно в нем.

Однако сами по себе экономические реформы решают лишь часть проблем. Если нет режима правовой защиты, неизбежен – рано или поздно – откат назад. В конечном счете экономические реформы – вопрос, во-первых, политической воли, а во-вторых, правоприменительной практики. И если политическая воля отсутствует, экономические реформы могут не проводиться очень долго. Но где взять политическую волю при цене 80 долларов за баррель и выше? Это сложнейший вопрос. В 95 % случаев в подобной ситуации политическая воля не появляется. Не столь давно я описывал одному российскому финансисту сценарий, который станет реализовываться при цене 10 долларов за баррель. Так он прямо руками на меня замахал: «Зачем же нужно, чтоб цены падали? Пусть лучше будут высокими».

Помните библейский сюжет: сон фараона про семь тучных коров и семь тощих? В итоге ведь, заметьте, именно тощие коровы сожрали тучных. Карнавал высоких цен на углеводороды может продолжиться еще какое-то время. Но семь тощих лет (которые теоретически возможны) ни одна из стран, живущих на нефтедоллары, не выдержит. Казахстан вложил в стабилизационный фонд больше многих стран со схожей структурой экономики и накопит еще. Но фонд обеспечит текущий уровень потребления максимум на три с половиной – четыре года. На семь лет мы запастись не сможем. И никто не сможет. А когда в регионе начнутся серьезные проблемы, они скажутся на всех.

От диверсификации экономики никуда не денешься. Потребности вложений в инфраструктуру огромны. Социальная сфера тоже колоссально недоинвестирована. Даже там, где финансовые рынки наиболее развиты: в России, Украине, Казахстане – недоинвестированность очевидна. Механизмы переливания ресурсов из финансового сектора в реальный известны – это секьюритизация, структурное финансирование. Но их следует практически запускать.

Они, эти механизмы, могли бы, в частности, «расшить» проблемы на наших рынках жилья, хотя тут своя ситуация. Очевидно, что цены в этом сегменте (и в Москве, и в Киеве, и в Астане) устанавливаются помимо классической схемы «спрос-предложение» и объясняются высоким уровнем коррупции. Механизмов, позволяющих купить квартиру на трудовые доходы, скажем, в Москве, не создано. Ипотека лишь начала развиваться. Кроме того, ипотечный механизм ориентирован на верхушку среднего класса, а это всего 5—10 % населения.

Причем ждать, что количество очень состоятельных людей будет расти, неправильно. Надо развивать систему стройсберкасс, которой сможет воспользоваться верхний и нижний слой «мидл-класса», что составляет уже 20–25 % населения. А для той части граждан, у которой текущие доходы для решения жилищной проблемы все равно недостаточны, нужно либо строить социальное жилье, либо отрабатывать схемы капитального ремонта действующего жилого фонда. Немного стыдно, что наши государства до сих пор не сумели развить нормальные схемы жилищного кредитования. Сейчас над ними начали работать только Россия, Украина и Казахстан.

А система строительно-сберегательных касс запущена только у нас, в Казахстане, о чем, безусловно, имеет смысл поговорить отдельно.

ПРИЛОЖЕНИЕ К ГЛАВЕ 14

Патрик МакГлинн (Patrick McGlynn), аналитик; Булат Мукушев, председатель правления ОАО «НБК-банк»; Андрей Ухов, Assistant Professor of Finance, Kelley School of Business университета штата Индиана [13]

SWF – НОВЫЙ ТИП ДОЛГОСРОЧНОГО ИНВЕСТОРА

В 2007 году мировые финансовые рынки испытали сильные потрясения. Детонатором ситуации стали серьезные финансовые потери, которые ряд крупных банков понес из-за кризиса на рынке долговых обязательств. Для поддержания своей ликвидности банки начали поиск дополнительного капитала. Однако в моменты кризиса капитал одновременно уходит из нескольких сопряженных секторов рынка, так что привлечение инвесторов стало проблематичным. Задача изрядно усложнялась тем обстоятельством, что требовались не вообще инвесторы, а только такие, которые располагали бы значительными суммами и большим временным горизонтом инвестирования. В результате одним из основных источников капитала на искомых условиях стали инвестиционные фонды, находящиеся в собственности различных государств. И получилось, что финансовый кризис привлек внимание к инвесторам, деятельность которых долгое время находилась в тени.