Алексей Геращенко - Экономика ХХІ

Вот такой дуализм в оценке стоимости. Может, занижена, может, завышена. Является ли стоимость справедливой – ответ на этот вопрос скрыт в будущем.

Как же рынок определяет стоимость? Основных методов есть три.

Предприятие рассматривается как набор активов, которым оно владеет. Здания, склады, мебель, запасы, долги покупателей, деньги – всё это активы, которые можно оценить. Разобрали предприятие по «винтикам» – активам, оценили каждый, сложили общую стоимость, отняли суммы долгов и получили оценку стоимости компании. Так обычно оценивают проблемный, убыточно работающий бизнес, где покупатель диктует условия сделки. Почему так? Дело в том, что недостаток этого метода следующий. Разобрать предприятие по идентифицируемым активам – всё равно, что, описывая человека, разобрать его по органам и физическим характеристикам. Рост, вес, возраст, состояние. В этом аналитическом методе мы лишаем предприятие души. Разобрав по частям, мы видим всё, кроме синергии всех частей в собранном виде. Качество менеджмента, привязанность покупателей, уникальные знания рынка, навыки в организации бизнес-процедур – всё это составляющие стоимости бизнеса. Почему же для убыточного проблемного предприятия этот метод применим? Дело в том, что если у предприятия есть все указанные нематериальные преимущества, то должна быть и высокорентабельная деятельность, в противном случае они «не работают», что позволяет покупателю задавать тон в оценке стоимости.

Зачастую для оценки стоимости ориентируются на так называемые мультипликаторы. Говорят: «Это предприятие стоит 7 годовых прибылей» или «Это предприятие стоит годовую выручку». Для каждой отрасли предприятия свои. Приведём такой пример из прошлой украинской действительности:

«…По словам г-на Пинчука, УкрСоцБанк будет продан в ближайшее время. «Надо выходить из бизнеса на пике. Сейчас как раз такой период, потом начнется спад. Поэтому надо успеть продать до спада. После продажи «Аваля» я пообещал Феде (Федор Шпиг – почетный президент «Аваля». – Ред.) бутылку, потому что его банк установил новый ценовой benchmark для украинских банков», – цитирует издание слова г-на Пинчука…»

О чём идёт речь? О том, что при продаже банка можно сделать ссылку на уже совершённую сделку и попытаться «вычислить» из неё, сколько должно стоить твоё предприятие. Так, до кризиса 2008 года украинские банки оценивались в 3–4 собственных капитала. Вот эти 3–4 – и есть мультипликатор. Другой вопрос, что за этим мультипликатором всегда стоит более глубокий расчёт – сколько можно зарабатывать на этом бизнесе и как долго будет окупаться инвестированная в покупку сумма. Но, тем не менее, в иррациональном человеческом мире работают простые вещи. И мультипликатор часто бывает адекватным основанием для сделки. Если он сложился на таком уровне, то сделки вполне могут идти по нему. В 2015 году украинский банк сложно продать за один капитал вместо прошлых значений на уровне от 3 до 4. Будущее существенно скорректировало ситуацию. Став настоящим, оно признало прошлые прогнозы развития и соответствующие им мультипликаторы несостоятельными. Является ли нынешняя оценка справедливой? Нам опять-таки будет сложно ответить на этот вопрос, ведь будущее может скорректировать её в ту или иную сторону.

Этот метод оценивает будущие финансовые результаты и воспринимает стоимость компании как дисконтированную оценку этих будущих результатов. Его обозначают аббревиатурой DCF (discounted cash flows). В виде формул данный метод выглядит довольно-таки громоздко, но на самом деле близок тому, что мы обсуждали ранее в разделе стоимости денег во времени.

Различие между подходом в оценке проекта и подходом в оценке стоимости бизнеса – лишь в том, что проект имеет срок начала и окончания, а предприятие теоретически может существовать неограниченное время, словно воспроизводя мечту о вечной жизни.

Поэтому в данном методе для оценки выделяют два периода – плановый и постплановый. Допустим, предприятие в плановом периоде способно сгенерировать такие свободные потоки средств:

Также в 6-й и последующий годы предполагается рост рынка в среднем на 10 %. С учётом рисков ставка дисконтирования будущих денежных потоков определена как 25 % годовых.

Логика расчёта следующая. Нужно привести будущие потоки к сегодняшней стоимости по известной нам формуле.

10 миллионов через год = 10 / 1,25 = 8 миллионов в сегодняшних деньгах.

20 миллионов через 2 года = 20 / 1,25 2= 12,8 миллионов.

И так далее.

Суммарно после выполнения расчётов получим 57 357 миллионов.

Но это не всё, дело в том, что предприятие функционирует и дальше, предположительно наращивая прибыль. Для оценки этой части стоимости используется формула терминальной стоимости (35000 / (1 + 25 %) 5) × ((1 + 10 %) / (25 % – 10 %)) = 84105 миллионов.

Формула несколько сложна, поэтому стоит воспринять саму идею – терминальная стоимость указывает на сегодняшнюю стоимость фирмы, существование которой предполагается неограниченный срок в будущем.

Сумма 57357 + 84105 = 141462 тыс. грн – это оценка стоимости компании методом DCF.

Обратим внимание, что чем выше риски страны, отрасли, предприятия, тем выше ставка дисконтирования и тем ниже оценка стоимости.

Доходный метод наиболее популярен среди стратегических инвесторов, ведь именно они интересуются долгосрочной окупаемостью предприятия. Для спекулятивного инвестора более характерным будет ориентироваться на метод мультипликаторов, чтобы найти недооцененную компанию с целью дальнейшей перепродажи.

Существование различных методов позволяет сделать определённые выводы. Стоимость предприятия – это не конкретное число, похожее на ценник в магазине. Это диапазон стоимости, к оценке которой покупатель и продавец могут подходить по-разному, используя различные методы. Если их оценки будущего и рисков близки, то диапазон оценки стоимости будет относительно узок, и договорённость реальна. Если деятельность предприятия непрозрачна, то оценки будут разниться, сложно доказать потенциальному покупателю их объективность. В этом случае диапазон оценки будет столь широк, что договориться о справедливой стоимости будет крайне сложно.

В значительной мере отличие отечественных и западных практик часто в том, что первые ориентированы на краткосрочную максимизацию прибыли, а вторые на долгосрочную максимизацию стоимости. Для максимизации стоимости важно не прошлое, а будущее, его прозрачность и минимальные риски.