Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография

Кроме валютных инструментов в денежной секции представлены контракты на краткосрочные процентные ставки по кредитам, на ставку трехмесячного кредита и на корзину ОФЗ. Определенной ликвидностью обладают только последние из них 78.

Следует отметить, что срочный рынок Московской биржи сопоставим по своим объемам с рынком акций. Необходимо только иметь в виду, что срочный рынок оценивается по объему открытых позиций, а рынок акций – по объему заключенных сделок, т. е. в некотором смысле эти данные не сопоставимы. Вместе с тем, срочная секция Московской биржи по объемам торгов занимает одно из лидирующих положений в Европе, что говорит о достаточно высоком уровне развития рынка и его инструментов.

Однако несмотря на это, на российском рынке деривативов существуют определенные нерешенные проблемы. Основной из них является, как было показано выше, правовая неопределенность производных, отсутствие их четкого нормативного толкования, что создает для участников отечественного рынка некоторые неудобства, а также тормозит развитие рыночных отношений. С точки зрения финансового инжиниринга это также ограничивает возможности по использованию деривативов в конструировании новых инструментов.

В целом, как было продемонстрировано выше, эволюция производных финансовых инструментов происходила в трех основных направлениях. Во-первых, это расширение перечня базисных активов, перехода от контрактов, основанных, на товарах, к разнообразным финансовым активам. Во-вторых, со второй половины XX в. происходит быстрое увеличение объемов рынка, а также роли его инструментов в финансово-инвестиционной деятельности. Среди основных причин этого были выявлены и проанализированы следующие: общая либерализация финансовых рынков, увеличение номенклатуры и степени влияния финансовых рисков, институционализация инвестиционного процесса, расширение количества профессиональных участников рынка, повсеместное внедрение новых информационных технологий в финансовую деятельность, а также широкое использование деривативов для моделирования сложных стратегий и создания новых инструментов. Третья тенденция развития рынка связана с появлением новых типов деривативов, среди которых наиболее заметную роль играют свопы.

Среди важных особенностей рынка необходимо также выделить его институциональную структуру. Появившись преимущественно как организованный, в настоящее время рынок деривативов имеет одинаково значимые биржевой и внебиржевой сегменты, каждый их которых обслуживается специфическими инструментами. Единственным инструментом, используемым в обоих сегментах, является опцион. Отметим, что существующая российская практика противоречит этой мировой тенденции. Как было показано выше, отечественный рынок деривативов развивается преимущественно как биржевой. При этом классические внебиржевые инструменты (форварды и свопы) на нем практически не используются.

Использование финансовых инструментов и инноваций, основанных на них, предполагает решение специфических задач эмитентов или инвесторов, направленных, в большинстве случаев, на достижение оптимального соотношения между риском и доходностью. Формализация условий достижения поставленной цели требует, естественным образом, использования тех или иных методов оценки данных показателей. Вместе с тем используемые в финансах подходы к оценке стоимости, доходности и риска инвестиционных решений не лишены допущений и недостатков. Некоторые из них могут быть преодолены путем модификации используемых расчетных процедур. Однако ряд допущений напрямую связан с базовыми финансовыми концепциями и не может быть разрешен в рамках существующих подходов.

Один из наиболее традиционных способов оценки стоимости финансового инструмента базируется на модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) 79. Методы, похожие на этот, использовались еще в древние времена для оценки суммы накопленных доходов. Использование модели DCF в ее современном понимании связывают с введенным К. Марксом термином капитализация (Капитал, т. 3) 80. В рамках неоклассической теории метод получил развитие в трудах И. Фишера в начале XX в. 81Однако широкое его применение в финансовой практике началось после Великой депрессии, следом за появлением описания метода в учебной литературе 82. Начиная с 1950-х гг. метод DCF становится доминирующим в оценке справедливой и теоретической стоимости облигаций, акций, бизнеса и в других сферах 83.

Концепция денежного потока основывается на следующих предпосылках 84:

1) с любой финансово-хозяйственной операцией можно связать определенный денежный поток;

2) финансовые операции и их последствия растянуты во времени, т. е. элементы денежного потока будут получены в разные моменты времени;

3) элементы денежного потока, полученные в разные моменты времени, несопоставимы;

4) для сопоставления разновременных элементов денежного потока используются методы дисконтирования и наращивания.

Выделим основные допущения, с которыми связано использование модели DCF.

Выбор периода анализа и типа денежного потока.

Концепция денежного потока предполагает, что внутри периода анализа проект характеризуется либо чистым притоком, либо чистым оттоком средств. Традиционно в качестве периода анализа выбирается один год. То есть движения средств внутри года не принимаются во внимание, хотя и могут играть существенную роль при оценке стоимости. В принципе данное допущение может быть исключено очень просто – путем выбора меньшего периода анализа. Так, вместо года можно использовать полугодия, кварталы, месяцы и т. д. Однако необходимо понимать, что дробление периода анализа должно быть обосновано, кроме того, оно увеличивает затраты на проведение анализа, не всегда давая соответствующее улучшение результатов. Но необходимо понимать, что в качестве периода анализа может быть выбран любой временной отрезок.

Приток или отток денежных средств может быть привязан к началу периода анализа (пренумерандо) или к его концу (постнумерандо). Сам по себе тип денежного потока не играет существенной роли при расчетах (необходимо лишь использовать соответствующие формулы), однако, независимо от типа потока, мы привязываем нетто-движения средств внутри периода к одному моменту (начало или конец периода), т. е. абстрагируемся от абсолютных величин притоков или оттоков внутри периода анализа, а также от их распределения во времени. Это приводит к потере информации о движении средств внутри периода анализа, а также о самих суммах средств, т. к. используются лишь нетто-показатели за период.