Олег Чернозуб - Жизнь после кризиса. Стоимостной подход к управлению частной компанией

Все это говорит о том, что подход, отождествляющий стоимость актива с его ценой, получил широкое распространение.

Из такого понимания стоимости следует, что в условиях финансового кризиса в момент наибольшего спада реальная стоимость компаний по всему миру должна резко снижаться. Это подтверждает тезис об «эфемерности» показателя стоимости, который изменяется независимо от усилий компании и, таким образом, не может служить ориентиром для действий руководства.

Для частной компании практическим следствием признания такого подхода является стремление развивать бизнес без учета влияния предпринимаемых действий на его привлекательность для потенциальных покупателей, если его не собираются продавать, либо стремление целенаправленно приукрасить бизнес, если принято решение о его продаже.

Другой, окончательно сформировавшийся уже в наши дни, подход разделяет понятия «стоимости» и «цены».

Данный подход основывается на допущении, что в основе непрерывно колеблющихся цен лежит нечто более стабильное – некое объективное свойство актива, вокруг которого и «пляшут» цены, отклоняясь под влиянием различных факторов то вверх, то вниз. Оценив это свойство в денежном выражении, можно судить и об адекватной цене актива независимо от того, какая именно цена фактически складывается в данную минуту (всем известно, что в каждый конкретный момент цена может существенно отклоняться от стоимости). Иными совами, считается, что

ЛЮБОЙ АКТИВ ОБЛАДАЕТ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТЬЮ (INTRINSIC VALUE), ВЕЛИЧИНА КОТОРОЙ НЕ ЗАВИСИТ ОТ ОЦЕНОК РЫНКА.

В самом названии «внутренняя стоимость» отражено намеренное противопоставление ее природы природе «внешней стоимости» (определяемой извне: покупателями или, в широком смысле, рынком) [8] Экклз Р.Дж., Герц Р.Х., Киган Э.М., Филипс Дейвид М.Х. Революция в корпоративной отчетности: как разговаривать с рынком капитала на языке стоимости, а не прибыли. – М.: Олимп-Бизнес, 2002. .

Послевоенные исследования двух американских экономистов, Ф. Миллера и М. Модильяни, показали, что объективным свойством, определяющим в конечном счете внутреннюю стоимость актива, является совокупность экономических выгод, которые получает в будущем владелец от его использования [9] Миллер Ф., Модильяни М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. – М.: Дело, 1999. .

В самом общем виде на внутреннюю стоимость влияют:

● объем получаемых выгод;

● время их получения (чем более отдален момент получения выгод во времени, тем меньше его влияние на стоимость и наоборот);

● риски неполучения ожидаемых выгод.

На основании этого внутреннюю стоимость для существующего собственника обычно определяют как функцию от величины ожидаемых денежных потоков к собственному капиталу компании, дисконтированных по затратам на собственный капитал.

Внутренняя стоимость лежит в основе формирования рыночной цены, но последняя может существенно отклоняться под воздействием целого ряда факторов. Например, таких как:

● соотношение спроса и предложения на данные активы;

● цели, компетентность и информированность сторон;

● умение вести переговоры.

Под воздействием определенных факторов внутренняя стоимость актива может меняться с течением времени. Например, по мере выработки запасов стоимость горнорудного производства при прочих равных условиях будет снижаться.

Наконец, самое главное – стоимость актива может быть неодинаковой в один и тот же момент времени для различных собственников.

Не так давно мы консультировали одну небольшую компанию, занимающуюся довольно необычным бизнесом – выставочным делом. Как оказалось, во всем мире это довольно стабильный бизнес, устойчивость которого обеспечивается монополизацией тематики выставок и долгосрочными договорами аренды выставочных площадей. Получается, если вы застолбили определенную тему выставки, на которую привыкли приезжать как участники, так и посетители, и у вас есть долгосрочный договор с собственником выставочных площадей, конкуренту очень трудно выкурить вас с занятых позиций. Поэтому устоявшиеся выставочные проекты обладают довольно высокой стоимостью, которую, применительно к нашему клиенту, мы оценили примерно в $6 млн. Это была весьма объективная оценка, принимавшая во внимание и возможности будущего развития, и риски изменения конъюнктуры, и возможные варианты поведения конкурентов. Чуть позже мы оценили стоимость этого же проекта при условии, что его собственником становится крупный международный оператор, обладающий существенно большими возможностями по привлечению экспонентов. Стоимость того же самого актива для потенциального нового владельца составила примерно $9 млн. Увеличение стоимости обуславливалось тем, что у международного оператора выставка гораздо раньше выходила бы на предельную мощность, а весь проект подвергался бы заметно меньшим рискам, так как исключал возможность изнурительной конкурентной борьбы по данной выставочной теме.

Очень важно подчеркнуть, что обе оценки – и $6, и $9 млн – вполне адекватно отражали стоимость актива. Различие между ними не было результатом ошибки в выборе методики оценки или неточностей в расчетах. Причина появления дополнительных $3 млн заключалась в том, что возможности двух собственников по извлечению и наращиванию стоимости применительно к одному и тому же активу оказались различными.

Для того, кто привык отождествлять понятия стоимости и цены актива, это может показаться необычным. Но мало того, что такой разрыв может существовать теоретически, его наличие является необходимым условием для осуществления экономически оправданной сделки. Дело в том, что если бы стоимость актива была одинаковой и для продавца, и для покупателя, ни один из них не получал бы в результате сделки никаких дополнительных выгод. Наличие же разрыва в стоимости или как принято его называть капитала сделки (deal equity), позволяет покупателю без ущерба для своих интересов предложить цену, превышающую стоимость актива для продавца.

В ЭКОНОМИЧЕСКИ ОПРАВДАННОЙ СДЕЛКЕ ВСЕГДА ПРИСУТСТВУЕТ РАЗРЫВ МЕЖДУ ВНУТРЕННЕЙ СТОИМОСТЬЮ АКТИВА ДЛЯ ПРОДАВЦА И ДЛЯ ПОКУПАТЕЛЯ (КАПИТАЛ СДЕЛКИ).

Представим, что в описанном выше примере речь идет о приобретении международным оператором российской компании. В этом случае покупатель, чтобы сделать свое предложение привлекательным, должен предложить премию к базовой стоимости данного актива для существующего собственника в $6 млн. Иными словами, он должен поделиться частью капитала сделки, составляющего $3 млн. В то же время, и продавцу неразумно требовать все $3 млн себе, так как это делает сделку бессмысленной для покупателя. Оптимальным решением для сторон является справедливое распределение капитала сделки. Вероятнее всего при определении подходящей пропорции стороны примут во внимание существующую практику, в соответствии с которой основная часть капитала сделки достается покупателю, так как именно он несет риски, связанные с извлечением стоимости.