Ниал Фергюсон - Восхождение денег

С =SN(d 1)-Xe -rtN(d 2)

где

Понимаете? Сходится? Ну, если честно, я тоже не понимаю. Но “кванты” вполне понимали. Чтобы обратить формулу в живые деньги, им нужны были рынки с сонмом трейдеров, которые не имели ни малейшего представления, как рассчитывать эту цену, а просто полагались на свою интуицию. Кроме того, им нужны были компьютеры, которые в начале 1980-х изменили финансовые рынки до неузнаваемости. Не хватало лишь компаньона, который знал бы финансы изнутри, – билета в один конец из тиши кабинета на простор больших прибылей. Им не мог быть заболевший раком Фишер Блэк, и Мертон с Шоулзом обратились к Джону Меривезеру, который в прошлом возглавлял отдел арбитража облигаций в банке Salomon Brothers и свое состояние сколотил на крахе американских ссудно-сберегательных ассоциаций в конце 1980-х. Они создали свою компанию в 1994 году и назвали ее Long-Term Capital Management (LTCM), или Долгосрочное управление капиталом.

Это была сборная что надо! Два блестящих ученых, банковская суперзвезда плюс бывший заместитель главы ФРС Дэвид Маллинз, еще один бывший профессор Гарварда Эрик Розенфельд и стайка трейдеров из Salomon Brothers – Виктор Хагани, Ларри Хилибранд и Ганс Хафшмид. LTCM привлек инвесторов из числа крупнейших инвестиционных банков, вроде нью-йоркского Merrill Lynch и швейцарского Julius Baer. Потом к ним присоединился еще один швейцарский банк – UBS 79. Минимальный размер вклада – 10 миллионов долларов. В качестве вознаграждения за труды основатели брали 2 % управляемых фондов и четверть прибылей (большинство хедж-фондов сегодня требуют 2 % и 20 %) 80. Вклады делались сроком на три года. Bear Stearns , еще одна компания – завсегдатай Уолл-стрит, брала на себя реализацию сделок LTCM.

В первые два года фонд принес суперприбыли – 43 % и 41 %, и это после вычета заработка управляющих. Если бы вы вложили 10 миллионов в LTCM в марте 1994-го, то спустя четыре года у вас бы было уже 40 миллионов. К сентябрю 1997 года в фонде было 6,7 миллиарда долларов. Капиталы партнеров выросли в десять раз. Естественно, чтобы зарабатывать такие деньги и управлять огромными активами, фонд, как и Сорос, должен был брать в долг. Объем его активов, купленных на заемные деньги, составлял 126,4 миллиарда долларов, в девятнадцать раз превосходя собственный капитал 81. К апрелю 1998 года сумма активов выросла до 134 миллиардов. Когда обычный профессор говорит о набитом портфеле, он имеет в виду свой портфель, набитый бумагами. Портфель Мертона и Шоулза на глазах разбухал от купленных на заемные средства активов. Но колоссальный долг их не пугал. Их математическая модель говорила о практическом отсутствии риска. Одновременно они использовали более сотни не связанных между собой стратегий, доведя число открытых позиций до 7600 82. Одна или две могли оказаться убыточными. Но не все. В этом и есть прелесть диверсифицированного портфеля. Принципы диверсификации были отлиты в формулы чикагским экономистом из RAND Corporation Горри Марковицем еще в 1950-х и впоследствии получили свое развитие в знаменитой модели оценки долгосрочных активов Уильяма Шарпа 83.

LTCM зарабатывал на перепаде цен на активы между разными рынками, будь то рынок ипотек с фиксированной ставкой, рынок государственных облигаций Японии, США или европейских стран или гораздо более сложный рынок свопов процентных ставок [72] Своп – производный финансовый контракт, по которому одна сторона платит другой фиксированный процент с некой условленной суммы, а та, в свою очередь, платит первой плавающий процент, чаще всего Лондонскую межбанковскую ставку предложения (LIBOR). . Заработки возникали везде, где модель засекала минимальную разницу в цене двух по сути идентичных активов или опционов. Но главным орудием в арсенале фонда, созданным с очевидностью на основе модели Блэка– Шоулза, была торговля долгосрочными опционами на европейские и американские фондовые рынки. Иными словами, фонд продавал клиентам опционы, которые те бы погашали в случае резких колебаний рынка в будущем. Цены на эти опционы на рынке в 1998 году предполагали, по формуле Блэка-Шоулза, необычно высокую волатильность, или отклонение от средних значений, рынков в будущем – до 22 % в год. Исходя из того, что вскоре волатильность вернется к своим средним историческим значениям 10–13 %, LTCM продавал опционы направо и налево. Главными покупателями выступали банки, которые были только рады защитить себя от слишком сильных колебаний рынка наподобие обвала 1987 года. Фонд продал такое количество опционов, что его стали называть за глаза Центробанком волатильности 84. На пике своей деятельности фонд ставил до 40 миллионов долларов проданных опционов на каждый процент отклонения акций американских компании от их среднего значения 85.

Опасно? Мудрецы из LTCM так не считали. Одним из столпов деятельности фонда было равновесие относительно рынка – иными словами, никакие сколь угодно сильные колебания на отдельном рынке – валютном, фондовом или рынке облигаций – не могли нанести непоправимый ущерб фонду. Так называемое динамическое хеджирование позволяло фонду продавать опционы на тот или иной фондовый рынок, не попадая в зависимость от этого рынка. Казалось, что LTCM живет на другой планете, далекой от наших земных финансовых бурь. Более того, владельцы фонда решили, что они рискуют слишком мало. Они полагали, что могут спокойно допустить 10-процентное колебание стоимости активов, хотя на практике дело редко доходило и до 10 % 86. Их модели предсказывали, что колебание в десять раз больше стандартного отклонения приведет фонд к потере всего капитала в течение года. Но вероятность такого события, уверяли “кванты”, – 1 к 1 000 000 000 000 000 000 000 000 87, то есть почти нулевая.

В октябре 1997 года Мертон и Шоулз получили Нобелевскую премию по экономике – прекрасное свидетельство качества мозгов, управлявших фондом. Они были так уверены в непотопляемости своего предприятия, что накануне нового 1998 года вернули внешним инвесторам 2,7 миллиарда долларов, давая понять, что предпочитают вкладывать свои собственные деньги 88. Казалось, что это победа разума над интуицией, науки – над отчаянным риском. Вооруженные своим “черным ящиком”, основатели фонда рвались к космическим прибылям, оставляя позади даже Сороса. Но спустя пять месяцев что-то случилось. Волшебный “черный ящик” чуть было не разлетелся вдребезги. Почему-то рынки пошли вниз, волатильность выросла, вместо того чтобы снизиться. К 27 июня волатильность была вдвое выше прогнозов фонда. И чем выше она была, тем больше терял “нобелевский” фонд. Май 1998 года оказался худшим месяцем для LTCM – он потерял 6,7 % стоимости своих активов. Но это было только начало. В июне потери составили 10,1 %. И чем меньше стоили активы, тем выше было отношение долга к их стоимости. В июне этот показатель достиг 31 к 1 89.