Ниал Фергюсон - Восхождение денег

В теории эволюции исчезновение вида обычно провоцируется каким-то внешним событием, ну, скажем, падением на Землю астероида. Удар пришелся на июль 1998 года, когда банк Salomon Smith Barney, в прошлом – Salomon Brothers, объявил о закрытии своей группы арбитража облигаций. Той самой, в которой Меривезер заработал себе имя и которая практически полностью повторяла в своей деятельности стратегию LTCM. Владельцы не хотели мириться с потерями, которые приносила банку группа. Второй удар пришелся на 17 августа. Но в этот раз астероид прилетел не из космоса, а с другой стороны планеты. Под грузом политических проблем, из-за падающих доходов от продажи нефти и спотыкающейся приватизации изрядно больная финансовая система России приказала долго жить. В отчаянии правительство России было вынуждено объявить дефолт по свои долгам, включая внутренние рублевые облигации 90. Рынки по всему миру залихорадило. Пожар от российского дефолта, объявленного всего через год после азиатского кризиса, перекинулся на другие рынки, развивающиеся и развитые. Кредитные спреды – разница между доходностью более рискованных бумаг и казначейских облигаций США – взлетели до потолка [73] Если в октябре 1997 г. доходность индекса облигационного рынка развивающихся стран была на 3,3 % выше, чем у векселей американского казначейства, то в июле разница выросла до 6,6 %, а 10 сентября 1998 г. – до 17,05 %. . Фондовые рынки рухнули. Волатильность дошла до 29 %. В какой-то момент она прыгнула до 45 %, что предполагало ежедневные скачки индексов на 3 % в течение пяти лет 91. Происходило то, чего по моделям LTCM не должно было произойти никогда. Математики фонда говорили, что он вряд ли может потерять больше 45 миллионов в один день 92. В пятницу 21 августа 1998 года он потерял 550 миллионов долларов, 15 % от всего, что у него было. Соотношение долга к активам дошло до 42 к I 93. Трейдеры смотрели на экраны остекленевшими глазами. Сжав челюсти. Этого не могло случиться. Но именно это и случилось – все рынки, на которых играл LTCM, начали двигаться в унисон, сводя на нет защиту диверсификации. Говоря языком “квантов”, корреляция была полной. К концу месяца LTCM потерял 1,8 миллиарда – 44 % капитала 94.

Август – тихий месяц на финансовых рынках. Многие уезжают в отпуск. Джон Меривезер был на другом конце света – в Китае. Он ринулся домой в поисках “белого рыцаря”, то есть покупателя или кредитора, который мог бы спасти фонд. Несмотря на то что LTCM только недавно активно играл на понижение акций фонда Berkshire Hathaway, владельцы попросили его главу Уоррена Баффета о помощи. Баффет ответил отказом. Нехотя они постучались в другую дверь и явились на встречу с Соросом 24 августа 95. Это было унизительно – “кванты” с планеты финансов молили о спасении земного пророка неформализуемой, иррациональной рефлексивности. По словам Сороса, он “был готов дать Меривезеру 500 миллионов долларов, если тот найдет столько же на стороне. Это было маловероятно”. JP Morgan предложил 200 миллионов долларов, был готов помочь и Goldman Sachs. Но остальные банки отошли в сторону. Они почувствовали запах крови: если фонд шел ко дну, они хотели забрать то, чем были обеспечены их кредиты, а не выкупать позиции LTCM. И им было наплевать на то, что рынки посыпались. В конце концов, опасаясь полной катастрофы на рынке, Федеральный резервный банк Нью-Йорка сколотил силами 14 банков кредит спасения на 3,625 миллиарда долларов 96. Но инвесторы, вложившие свои деньги в фонд, потеряли почти все. Размер фонда, в который вложились банки и игроки помельче вроде Питсбургского университета, упал до 400 миллионов долларов – с 4,9 миллиарда. Отцы-основатели LTCM остались с 30 миллионами на 16 человек – крохами в сравнении с их ожиданиями.

Так что же случилось? Как же вышло, что Сорос оказался прав, а супермозги из LTCM дали маху? Отчасти причиной было то, что инопланетянам из фонда пришлось вернуться на матушку-Землю, причем посадка оказалась очень жесткой. Помните, что лежит в основе формулы Блэка-Шоулза? Рынки эффективны, то есть движение курсов акций невозможно предсказать, рынки постоянны, избавлены от слишком сильных колебаний и полностью ликвидны, прибыльность акций подчиняется закону нормального распределения. С одной стороны, чем большее число трейдеров будет пользоваться моделью Блэка-Шоулза, тем ближе к “идеальному” будет рынок 97. Но, как в свое время говорил Джон Мейнард Кейнс, во время кризиса “запас иррациональности на рынке может превысить ваши запасы денег”. В далеком будущем, вероятно, наш мир будет напоминать идеальную планету финансов, на которой правит бал холодная логика. Но на планете Земля пока обитают живые люди, которых в одну минуту одолевает жажда наживы, а в другую – страх потерять заработанное. С ростом убытков многие игроки просто ушли с рынка, оставив LTCM с портфелем активов, которые нельзя было продать ни по какой цене. Более того, на планете Земля царила эра глобализации, и дефолт в России привел к колебаниям рынков по всему миру. “Возможно, нашей ошибкой было то, что мы не понимали, что мир становится с каждым днем все более похож на единое пространство”, – говорил Майрон Шоулз в одном из интервью. Ему вторил Меривезер: “Мир изменился, а мы этого не заметили” 98. Ко всему, LTCM не был одинок. Все больше и больше фондов копировали его стратегию, и когда дела пошли плохо, плохо стало всем 99. Игроки сломя голову ринулись с рынка. Руководства крупных банков требовали закрывать позиции по любой цене. Позднее глава одного из ведущих лондонских фондов в своем письме Меривезеру грустно заметил: “Джон, ты и был всеобщей корреляцией”.

Впрочем, существовала и еще одна причина гибели LTCM. Модели, на основе которых работал фонд, предполагали, что августовские потери настолько маловероятны, что произойти они вряд ли могут вообще. Но модели строились на основании данных лишь пяти предыдущих лет. Если бы они захватили одиннадцать лет, то в поле их зрения попал бы крах 1987 года. А если бы они захватили восемьдесят лет, то им пришлось бы учесть предыдущий большой русский дефолт – после революции 1917 года. “Если бы я жил во время Великой депрессии, мне было бы проще понять, что происходит”, – признавал Меривезер 100. Говоря простым языком, лауреаты Нобелевской премии были сильны в математике, но не в истории. Они прекрасно понимали, по каким законам живет идеальная планета финансов, но не удосужились заглянуть в совсем не идеальную историю планеты Земля. И именно поэтому фонд, который начертал на своем гербе слова “Долгосрочное управление капиталом” на поверку оказался фондом краткосрочного неуправляемого капитала.

Можно предположить, что после столь яркого краха хедж-фонды со всеми своими “квантами” уйдут в небытие. В конце концов, смерть фонда вовсе не была единичной. Из 1308 хедж-фондов, созданных в течение семи лет с 1989 года, более трети – 36,7 % – к концу 1996 года прекратили существование. Средняя продолжительность жизни фонда в этот период составляла 3 года и 4 месяца 101. Однако на практике произошло как раз обратное. Фонды не только не исчезли, но размножились; выросли и объемы активов под их управлением. По данным Hedge Fund Research, в 1990 году в мире было 600 хедж-фондов, которые управляли активами на 36 миллиардов долларов. Спустя десять лет их было уже 3873 с активами на 490 миллиардов долларов. В первом квартале 2008 года – 7601 с активами на 1,9 триллиона долларов. После смерти LTCM лавинообразно росло число желающих вложить свои средства в хедж-фонды, или в “фонды фондов”, которые объединяют показатели других фондов. Если раньше в хедж-фонды вкладывали исключительно богатые инвесторы и инвестиционные банки, то теперь им доверяют свои средства пенсионные и университетские фонды 102. Что тем более удивительно, если учесть высокую смертность среди хедж-фондов – лишь четверть тех из них, что существовали в 1996 году, дожили до конца 2004-го. В 2006 году разорились 717 фондов, в первые девять месяцев 2007-го – 409 103. Многие фонды просто умирают, не в силах оправдать ожидания инвесторов.