Эдвард Торп - Человек на все рынки: из Лас-Вегаса на Уолл-стрит. Как я обыграл дилера и рынок

В приложении Д приведены результаты управления средствами крупного клиента, которого я ради конфиденциальности назову компанией XYZ. Индекс S&P 500 за этот же период показывает среднегодовой прирост 7,77 % при среднегодовом стандартном отклонении 15,07 %, что несколько ниже его долгосрочных показателей. Среднегодовая прибыль без долговой нагрузки компании XYZ до вычета комиссионных составляет 18,21 %, что превышает рост S&P более чем в два раза. Уровень риска, определенный как стандартное отклонение, равен 6,68 %. Отношение (среднегодовой) прибыли XYZ к риску равно 2,73 – более чем в пять раз выше, чем для S&P. Если считать, что средний рост трехмесячных казначейских векселей за этот период был равен 5 %, соответствующий коэффициент Шарпа для индекса S&P составляет 0,18, а для XYZ – 1,98.

На представленном в приложении Д графике сравнительных результатов компании XYZ видны две основные «эпохи». Первая из них, от 12 августа 1992 года до начала октября 1998 года, характеризуется устойчивым ростом. Вторая эпоха, охватывающая время с конца первой до 13 сентября 2002 года, показывает более высокую доходность, в том числе замечательный шестимесячный всплеск, произошедший сразу после краха просуществовавшего четыре года крупного хедж-фонда Long-Term Capital Management, название которого оказалось столь далеким от истины [229]. После этого всплеска, продолжавшегося в последнем квартале 1998-го и первом квартале 1999 года, скорость роста возвращается на остаток рассматриваемого периода к уровню первой эпохи. Однако уровень колебаний вокруг основного тренда остается более высоким [230].

Одной из причин такого увеличения изменчивости могли быть затянувшиеся выборы и небесспорное избрание Джорджа Буша-младшего. Кроме того, рост расходов и сокращение процентных ставок привели в это время к изменению экономического климата, перешедшего от профицита к огромному дефициту бюджета. Неопределенности добавили и такие события, как крах пузыря доткомов и теракты 11 сентября.

Мы брали с вкладчиков Ridgeline Partners по 1 % в год плюс по 20 % чистой новой прибыли. Мы добровольно уменьшали свои комиссионные в периоды, в которые собственная работа казалась нам неудовлетворительной. Таким образом мы вернули вкладчикам более миллиона долларов. Некоторые из алчных менеджеров нынешних хедж-фондов могут сказать, что такой возврат комиссионных был иррациональным с экономической точки зрения, но наши инвесторы были довольны, и на вступление в товарищество почти всегда была очередь. Большую часть времени прием новых вкладчиков в компанию Ridgeline был закрыт, а уже существующим партнерам часто не позволяли вкладывать дополнительные капиталы. Чтобы сохранить высокую доходность, мы иногда даже уменьшали оборот товарищества, возвращая вкладчикам часть их средств.

В отличие от менеджеров других хедж-фондов, на вступление в которые также существовали очереди, мы могли бы увеличить размеры своих комиссионных или ввести в оборот дополнительные капиталы, что привело бы к снижению доходов наших вкладчиков. Именно такое поведение основных партнеров, направленное на захват почти всей избыточной доходности с учетом риска (параметра альфа), а не на распределение ее между инвесторами, предсказывает экономическая теория. Вместо этого я предпочитал обращаться с вкладчиками с ограниченной ответственностью так же, как мне хотелось бы, чтобы обращались со мной, будь я на их месте.

В августе 1998 года хедж-фонд Long-Term Capital Management (LTCM), имевший 4 миллиарда долларов капитала, потерял почти все свои средства. Фонд имел большую долю заемных средств и угрожал объявить дефолт по контрактам на сумму около 100 миллиардов долларов. Кое-кто утверждал, что под угрозой оказалась вся мировая финансовая система. Федеральная резервная система признала LTCM системной организацией и договорилась с консорциумом банков и брокеров, каждый из которых был заинтересован в спасении LTCM с точки зрения собственных финансовых интересов, о выкупе ее долгов. Приблизительно в это же время пришла в упадок экономика нескольких азиатских стран, а Россия объявила дефолт по своим долгам.

Сочетание этих событий сильно увеличило волатильность финансовых рынков. Могут ли такие возмущения увеличить нашу потенциальную ставку прибыли или же они приведут к нарушению работы нашей системы статистического арбитража? Хедж-фонды пострадали сразу по нескольким причинам. Владельцы азиатских ценных бумаг понесли тяжелые потери. Финансовые учреждения резко утратили желание выдавать кредиты, и хедж-фонды с большим заемным капиталом были вынуждены ликвидировать свои позиции. Мы слышали о закрытии крупных позиций статистического арбитража. Эти слухи казались правдоподобными, так как такие позиции обладают высокой ликвидностью и их можно быстро продать для увеличения запаса оборотных средств. Подобное избавление от заемного капитала и кризис ликвидности как будто бы предвещали гораздо более крупномасштабное повторение такого же процесса в 2008 году.

Такой крупный исход из позиций статистического арбитража должен был, по нашим оценкам, привести к убыткам для нашего портфеля: когда другие торговцы продают те акции, которыми мы владеем, это приводит к снижению их цены и наши длинные позиции оказываются в убытке. Точно так же, когда другие игроки проводят короткую продажу акций, имеющихся в нашем портфеле, а затем снова покупают их, это поднимает цену акций, по которым мы проводим короткую продажу, и также приносит нам убытки. Однако после спада волны ликвидации портфелей можно было ожидать восстановления курсов. На самом же деле после небольшого спада, отмеченного в последние четыре дня сентября, октябрь начался с шести убыточных дней подряд, за которые стоимость нашего портфеля упала на 4,2 %. Это был самый крупный убыток, который мы когда-либо испытывали [231]. Поскольку дело происходило сразу после конца квартала, я подозреваю, что он был связан с вынужденной ликвидацией позиций статистического арбитража, предпринятой с целью получения оборотных средств для удовлетворения кредиторов. К счастью, предыдущий сентябрь был самым прибыльным месяцем в истории нашей компании.

Несмотря на неблагоприятное начало октября, нам удалось вернуть все убытки и продолжить выигрышную полосу, которая началась в сентябре. Она продолжалась целых шесть необычайно удачных месяцев, до конца февраля 1999 года. За это время мы заработали 54,5 %. В результате трудов за двенадцать месяцев простые вкладчики Ridgeline получили в августе 1999 года по 72,4 %. Эта прибыль была получена из рыночно-нейтральной системы, доля заемных средств в которой не превышала 2:1. Некоторые из наших вкладчиков спрашивали, видали ли мы когда-нибудь что-нибудь подобное. Я ответил, что за тридцать пять лет рыночно-нейтрального инвестирования я ни с чем подобным не сталкивался, но посоветовал им не привыкать к такой прибыли, так как мы вряд ли сможем получить такие же результаты в будущем.