Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

На протяжении 1994–1999 гг., в разгар бычьего рынка, когда наши индексные фонды стабильно переигрывали подавляющее большинство – более 80 %! – активно управляемых фондов, наш рост активов ускорился: $16 млрд – в 1993 г., $60 млрд – в 1996 г., $227 млрд – в 1999 г. Однако я всегда предупреждал вкладчиков наших фондов, чтобы они «не надеялись на то, что такие превосходные результаты будут устойчивыми и повторимыми». Так оно и оказалось. Но даже на последовавшем медвежьем рынке индексные фонды опережали более 50 % активно управляемых фондов, поэтому рост их активов продолжился. На сегодня активы четырех наших «общерыночных» индексных фондов составляют около $200 млрд, что в совокупности с другими нашими 33 индексными фондами доводит суммарные активы, управляемые по индексной стратегии, до $300 млрд [199] Эта цифра включает наши специализированные индексные фонды (акций компаний с малой капитализацией, акций роста и стоимости, европейского рынка акций, рынка акций стран Тихоокеанского бассейна и т. д.), а также серию индексных фондов облигаций и оптимизированных индексных фондов. Однако о подоплеке и развитии таких фондов мы поговорим в следующий раз. .

Таким образом, индексное инвестирование получило впечатляющий коммерческий успех и привлекло значительные активы под управление Vanguard и еще большие по величине активы под управление других менеджеров и пенсионных фондов. Причины такого успеха кроются не только в здравой и прагматичной основе, на которую опирается индексное инвестирование, но и в том, что на протяжении более чем трех десятилетий оно эффективно служило инвесторам, обеспечивая их превосходной доходностью. Это значит, что индексное инвестирование стало не только коммерческим , но и профессиональным успехом. Индексация работает!

Но насколько хорошо она работает? 30 лет назад в своей статье «Вызов суждению» доктор Самуэльсон писал: «Когда уважаемые исследователи пытаются выделить малочисленную группу менеджеров, посвященных в тайну превосходного инвестиционного процесса, они неизменно терпят неудачу… Поскольку даже в своей неточной версии гипотезы "эффективного рынка" или "случайного блуждания" подтверждаются реальными фактами… любое жюри присяжных, рассматривающее доказательства, должно вынести шотландский вердикт [200] Суд присяжных в Шотландии вместо двух типичных вариантов вердикта «виновен» и «не виновен» имеет возможность принять третий вариант решения not proven – «не доказано». – Прим. пер. : превосходная доходность не доказана». И продолжил: «Теперь слово за теми, кто сомневается в гипотезе случайного блуждания. Они могут опровергнуть этот неприятный факт единственным способом, которым опровергают любой факт, – путем доказательства обратного».

Итак, спустя три десятилетия давайте исследуем некоторые грубые факты. Вернемся к той эпохе, когда была опубликована статья Самуэльсона, и посмотрим, какие уроки мы можем извлечь, изучив данные о способности управляющих взаимных фондов переигрывать рынок. В 1970 г. существовало 355 взаимных фондов акций, и теперь мы можем оценить их успех на длительном 30-летнем интервале. Прежде всего, мы сталкиваемся с ошеломительным и весьма важным открытием: всего 147 фондов пережили этот период . Остальные 208 фондов исчезли со сцены, что дает нам удивительный процент неудач в 60 % (рис. 18.2).

Теперь давайте посмотрим на результаты выживших фондов, которые, вероятно, были лучшими из лучших в первоначальной группе. Тем не менее целых 104 фонда отстали от среднегодовой доходности в 11,3 %, показанной неуправляемым индексом S&P500. Всего 43 фондам удалось переиграть индекс. Если мы, что вполне разумно, будем рассматривать доходность в пределах плюс-минус одного процентного пункта от рыночной доходности как статистический шум, то 52 выживших фонда показали доходность, примерно равную рыночной. В этом случае мы получаем, что целых 72 фонда совершенно очевидно проиграли рынку (с разницей более чем в один процентный пункт) и всего 23 фонда стали явными победителями, преодолевшими этот порог.

Если мы расширим «шумовой» коридор до ±2 %, получаем, что из 50 фондов за пределами этого коридора 43 проиграли рынку и всего семь уверено переиграли его – смехотворные 2 % из 355 фондов, существовавших на начало периода, что является одним из тех «грубых фактов», которые подтверждают точку зрения доктора Самуэльсона. Вердикт присяжных здесь очевиден. И он гласит: «Виновны». Управляющие фондов виновны в систематической неспособности создавать адекватную стоимость для вкладчиков фондов.

Но я считаю, что имеющиеся у нас цифры на самом деле грубо переоценивают долгосрочные успехи этих семи победителей. Насколько надежны и объективны данные о превосходной доходности указанных фондов? Полагаю, что не очень. У этих якобы успешных фондов есть много общего. Во-первых, все они были относительно неизвестными на начало периода (и имели такую структуру, при которой они, можно сказать, не принадлежали своим вкладчикам). Их активы были незначительными: минимум $1,9 млн, в среднем $9,8 млн и максимум $59 млн. Во-вторых, самые высокие результаты были показаны ими в первое десятилетие, что привело к быстрому росту активов, как правило, от весьма скромных на начало периода до примерно $5 млрд на пике, прежде чем их доходность начала падать. (Активы одного фонда выросли до $105 млрд!) В-третьих, несмотря на блестящие ранние результаты, большинство из них отставало от рынка на протяжении последнего десятилетия, иногда с существенным разрывом (рис. 18.3). Динамика доходности пяти из семи фондов удивительно сходна: пик относительной доходности в начале 1990-х гг., затем отставание от рыночной доходности примерно на 3 % в год в течение следующего десятилетия – примерно +12 % у S&P500 и +9 % у взаимных фондов.

Кажется, что, в отличие от обычной жизни, где часто действует правило «успех влечет за собой успех», в сфере управления фондами «успех влечет за собой неудачу». Любой успешный фонд почти неизбежно попадает в порочный круг, где высокая прошлая доходность ведет к интенсивному притоку активов, а большие активы подрывают те самые факторы, которые способствовали высокой доходности в прошлом. Таким образом, даже если инвестор был достаточно умен или достаточно удачлив для того, чтобы изначально выбрать один из фондов-победителей, то по прошествии начального успешного периода игра все равно оказывается проигрышной. Грубые факты за прошедшие три десятилетия убедительно доказывают, что нет смысла искать иголку успешного фонда в стоге сена. Для инвесторов гораздо проще и выгоднее владеть всем «стогом» фондового рынка через индексный фонд.