Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Учитывая, что остальная отрасль не в состоянии угнаться даже за доходностью рынка, почему бы просто не признать, что активно управляемый фонд ICA является таким же или даже более успешным, чем индексный фонд? Во-первых, потому, что, несмотря на его долгосрочный фокус, он имеет относительно низкую налоговую эффективность. Например, за последние 25 лет федеральные налоги ежегодно забирали примерно 2,5 % заработанной им доходности, снижая ее с 13,7 % до 11,2 % для налогооблагаемых инвесторов. Хотя индексный фонд, инвестирующий в S&P500, тоже не избавлен от налогов, его пассивная стратегия отслеживания рынка очень эффективна с точки зрения налогообложения. За тот же период налоги обходились индексному фонду всего в 0,9 %, что уменьшало его доналоговую доходность, составляющую 13,8 %, до 12,9 %, и обеспечивало чистое преимущество над ICA в 1,7 % в год. Таким образом, инвесторы-налогоплательщики не только несут более высокие издержки в виде комиссий за управление, операционных расходов и начальных нагрузок, когда покупают паи активно управляемого фонда, но и платят гораздо более высокие налоги.

Вторая причина, удерживающая меня от того, чтобы назвать ICA безоговорочным победителем, состоит в том, что прошлое редко является прологом будущего. И не только из-за «случайного блуждания», характерного для доходностей, достигаемых активными управляющими на высокоэффективных рынках. Успех, даже мнимый, в управлении инвестициями не остается незамеченным; на самом деле о нем трубят со всех крыш. В результате успех притягивает деньги, создавая вышеописанный мною порочный круг. Как предостерегает нас Уоррен Баффетт, «толстый бумажник – враг превосходной доходности», и факты убедительно подтверждают эту мудрость.

Сегодня активы ICA составляют $66 млрд – громадная сумма по сравнению с $1,3 млрд, находившимися под его управлением 25 лет назад. Такой экспоненциальный рост едва ли облегчает задачу активного управления. Количество доступных инвестиций, достаточно больших для того, чтобы оказать заметное влияние на доходность портфеля, уменьшается, в то время как трудность и стоимость покупки и продажи акций возрастают. Более того, активы ICA – только верхушка айсберга, так как фонд входит в инвестиционный комплекс с суммарными активами $500 млрд и многие из акций, составляющих крупные доли в его портфеле, также держатся другими фондами компании Capital и обслуживаемыми ею пенсионными фондами. Например, в настоящее время Capital держит примерно по 11 % акций Target Corp. и GM и от 7 % до 10 % акций Altria, FNMA, J.P. Morgan Chase, Eli Lilly, Bristol-Myers, Dow Chemical, Tyco, Texas Instruments и Fleet Boston. Не повредит ли значительный рост активов способности Capital и дальше управлять ими с тем же успехом, который компания демонстрировала в прошлом, покажет лишь время.

Позвольте мне вначале коротко описать ту интеллектуальную конструкцию, на которую опирается индексное инвестирование: несмотря на слабость гипотезы эффективного рынка, гипотеза «издержки имеют значение» фактически представляет собой самоочевидную истину, особенно на арене взаимных фондов, где издержки обладают столь разрушительным действием. За доказательствами того, что стабильное превосходное управление активами – большая редкость, далеко ходить не надо. И порочный круг, когда превосходная доходность порождает рост, приводящий к ее ухудшению, разорвать который под силу лишь самым смелым и дисциплинированным менеджерам, стал неизбежной реалией. Тот факт, что сегодня инвестиционные менеджеры остаются на своем посту в среднем менее пяти лет, означает, что долгосрочному инвестору нужно не только выбрать хорошего менеджера, но и сделать ставку на его долговечность. А удивительный процент неудач среди фондов, который при сохранении текущего уровня приведет к закрытию 50 % ныне существующих фондов в течение следующих десяти лет, добавляет сладкую глазурь на пирог индексного инвестирования.

Но каково же в таком случае интеллектуальное обоснование для активного управления? Хотя я видел некоторые доказательства того, что менеджеры фондов способны зарабатывать доходности выше рыночной до вычета издержек, я никогда не видел доказательств того, что все менеджеры в совокупности могут переиграть рынок после вычета издержек или что определенный класс менеджеров (например, менеджеров взаимных фондов) может это сделать. На что же указывают сторонники активного управления в качестве причины для инвесторов доверить им свои деньги? На самих себя! «Мы можем переиграть рынок», «Мы переигрывали рынок в прошлом», «Просто покупайте (гарантированно высокодоходные) фонды, которые мы рекламируем». Как оказывается на поверку, великая идея, лежащая в основе активного управления, состоит в том, что нет никакой великой идеи. Его сторонники предлагают лишь несколько историй прошлых успехов и обещания на будущее.

К сожалению, в управлении инвестициями действует лишь один общий неопровержимый закон. Издержки – единственный статистический фактор, высококоррелированный с будущим инвестиционным успехом. Чем выше издержки, тем ниже доходность. Коэффициенты расходов фондов акций связаны отрицательной корреляцией с доходностями фондов с коэффициентом –0,61. Инвесторы взаимных фондов не получают того, за что заплатили. Они получают только то, за что не платят!

Если мы просто сгруппируем фонды по квартилям, эта корреляция бросается в глаза. За десятилетний период, закончившийся 30 ноября 2003 г., квартиль фондов с самыми низкими коэффициентами расходов обеспечил среднегодовую доходность 10,7 %; второй по уровню расходов квартиль принес 9,8 %; третий – 9,5 %; и, наконец, квартиль фондов с самыми высокими коэффициентами расходов принес всего 7,7 % – весомая разница в 3 % в год между самым низкозатратным и самым высокозатратным квартилями, равная 30 %-му увеличению годовой доходности! Эта закономерность сохраняется независимо от выбранного периода и, по большому счету, независимо от инвестиционного стиля менеджера или рыночной капитализации. Учитывая тот факт, что самые низкие издержки в отрасли имеют индексные фонды, активные управляющие не стремятся акцентировать внимание инвесторов на неоспоримой взаимосвязи между издержками и создаваемой стоимостью.

Таким образом, объективные прошлые данные, реалии настоящего дня и осознание того, что будущие результаты даже наиболее успешных на сегодняшний день менеджеров совершенно непредсказуемы, все вместе ясно дают понять, что поиски чащи Грааля устойчивой сверхрыночной доходности – бесплодное занятие. Признание этой реальности лежит в основе замечательного успеха и роста популярности индексного инвестирования. Но, пожалуйста, не подумайте, что я сижу сложа руки и довольствуюсь достигнутыми успехами. Я считаю своей миссией быть активным проповедником индексного инвестирования, и не только потому, что почивание на лаврах обычно является предвестником провала, но и по трем другим причинам.