Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Наконец, несколько слов для тех из вас, кто решил связать свою жизнь с управлением инвестициями. Пожалуйста, пусть вас не пугает та очевидная невозможность переиграть рынок, о которой я говорил. Изучите причины успеха индексных фондов и извлеките из них уроки. Долгосрочный фокус, широкая диверсификация и низкие издержки в прошлом были ключами от царства. Активные управляющие, которые учатся и у сторонников гипотезы эффективного рынка, и у приверженцев гипотезы «издержки имеют значение», имеют больше шансов выиграть в этой проигрышной игре или по крайней мере обеспечить приемлемые долгосрочные доходности для своих клиентов в будущем. Какую бы карьеру вы ни избрали на инвестиционном поприще, – на самом деле в любом вашем профессиональном начинании, – ставьте интересы ваших клиентов на первое место . Ставить служение другим выше, чем служение себе, – не только важнейшее условие профессионального успеха, но и золотое правило хорошо прожитой жизни.

[203] На основе моего выступления на конференции «Суперкубок индексных фондов» в Финиксе, Аризона, 7 декабря 2005 г.

Почти ровно 30 лет назад, 31 декабря 1975 г., был основан первый индексный взаимный фонд. Гордо названный First Index Investment Trust, сегодня этот фонд известен как Vanguard Index 500 и является самым большим взаимным фондом в мире.

Сегодня индексное инвестирование вступило в эпоху зрелости. Понятие «индексный фонд» прочно вошло в обиходную речь инвестирующей публики и больше не требует подробных объяснений; индексное инвестирование получило почти всеобщее признание в академических кругах и устанавливает универсальный стандарт – «пороговую ставку доходности», если хотите, относительно которого оцениваются инвестиционные результаты активных управляющих.

Более того, индексная стратегия изменила поведение инвесторов. В обзорах аналитиков с Уолл-стрит теперь редко встретишь устаревшие термины «купить», «продать» или «держать». Сегодня аналитики рекомендуют «перевешивать», «недовешивать» или «уравновешивать» доли акций в инвестиционных портфелях относительно их долей в корзине Standard & Poor's 500. Другими словами, сегодня в сфере инвестиционного консалтинга в моде индексно-ориентированный подход. Индексная стратегия породила целую отрасль так называемых оптимизированных индексных фондов (enhanced index) с совокупными активами около $500 млрд, которые широко опираются на количественные компьютерные методы, цель которых – немного переиграть индекс благодаря незначительным вариациям состава и весов отдельных компонентов индекса при сохранении того же уровня риска.

Индексное инвестирование заставило менеджеров взаимных фондов, держащих портфели акций компаний с большой капитализацией, минимизировать риск существенного отставания от доходности фондового рынка, чтобы стабилизировать приток денежных средств от инвесторов, таким образом, по сути, представляя собой маркетинговую стратегию. Из 100 крупнейших фондов акций три четверти имеют корреляцию с рынком 0,90 и выше, в том числе четверть из них имеет корреляцию от 0,97 до 0,99. (Мы называем такие фонды «скрытыми индексными фондами».)

Еще важнее, хотя об этом почти никогда не говорится, что индексное инвестирование заставило инвестиционный мир – как покупателей, так и продавцов инвестиционных услуг – осознать огромную роль затрат . Расходы фондов, как оказалось, являются единственным надежным показателем, позволяющим предсказать будущую относительную доходность взаимных фондов. (Нет, показатели прошлой доходности не позволяют этого сделать.) Наконец, индексное инвестирование открыло нам глаза на неспособность наших финансовых агентов ставить во главу угла интересы своих принципалов, которые доверили им свои с трудом заработанные деньги. Я думаю, справедливо будет сказать, что индексное инвестирование изменило наш взгляд на инвестирование в целом.

Не секрет, что у первого индексного фонда было трудное рождение и его первые годы не отмечены сколь-нибудь значимым успехом. На самом деле, если бы не идеи лауреата Нобелевской премии экономиста Пола Самуэльсона, возможно, рождение «Первого индексного» произошло бы на много лет позже. В своей статье «Вызов суждению», опубликованной в Journal of Portfolio Management осенью 1974 г., доктор Самуэльсон просил тех, кто не верит в способность пассивной индексной стратегии переиграть подавляющее большинство активных управляющих, привести «грубые факты в доказательство обратного». Он призывал, чтобы кто-нибудь наконец-то создал индексный фонд, отслеживающий индекс S&P500 [204] Среди других работ, повлиявших на формирование моих взглядов, была статья Чарльза Эллиса «Заведомо проигрышная игра» в Financial Analysts Journal (июль/август 1975 г.) и (хотя я прочитал ее лишь много лет спустя) классическая работа Бертона Мэлкила «Случайная прогулка по Уолл-стрит» (1973 г.). Через несколько лет после создания нашего индексного фонда доктор Мэлкил вошел в совет директоров Vanguard, где по сей день блестяще выполняет свои обязанности директора. В 2001 г. членом совета директоров Vanguard стал также г-н Эллис. .

Я принял вызов и занялся исследованием грубых (или горьких!) фактов. Детально изучив результаты деятельности взаимных фондов акций за период с 1945 по 1975 г., я обнаружил, что фонды стабильно проигрывали рынку. Мое исследование убедило директоров недавно созданной компании Vanguard Group одобрить создание индексного фонда. Получив по почте проспект о первичном размещении паев первого индексного фонда, доктор Самуэльсон ликовал. В своей колонке в Newsweek в августе 1976 г. он с восторгом написал: «Мой призыв нашел отклик намного скорее, чем я осмеливался даже мечтать».

Но в общем и целом новая идея не получила широкого признания. Вместо предполагаемых $150 млн первичное размещение паев позволило привлечь всего $11 320 000. Годовая доходность самого индекса после того, как он опережал более 70 % фондов акций в 1969–1975 гг., упала до 22-й процентили [205] Процентиль – статистическая характеристика: среднее для каждого из интервалов в выборке, ранжированной на 100 интервалов. – Прим. ред. в 1977–1979 гг., и приток денежных средств в новый фонд был минимальным. Неудивительно, что многие называли этот фонд «Глупостью Богла».

Хулители новой идеи были красноречивы, безжалостны и уверены в своей правоте. Президент Fidelity Эдвард Джонсон заявил, что не может «поверить в то, что наши инвесторы могут быть удовлетворены получением средней рыночной доходности». Один из руководителей управляющей компании National Securities and Research Corporation категорически отвергал любую мысль о том, чтобы довольствоваться средними результатами, спрашивая: «Кто согласится, чтобы его оперировал "средний" хирург?» Еще один резкий критик индексного инвестирования ссылался на необходимость ставить перед собой высокую планку: «Никто никогда не оставался с пригоршней праха, когда он тянулся к звездам». А один из наших конкурентов даже распространил плакат, на котором клеймил индексные фонды как не соответствующие духу американской нации и призывал их ликвидировать – чем раньше, тем лучше.