Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Сегодня этот рост обеспечивается главным образом за счет интенсивной торговли биржевыми индексными фондами широкого рынка и роста рынка секторных ETF. Хотя торговать последними может оказаться дешевле и эффективнее, чем отдельными акциями (или, коли на то пошло, паями обычных взаимных фондов), вся эта лихорадочная торговая активность неизбежно ведет к уменьшению общей прибыли, заработанной всей совокупностью инвесторов на рынке, и, безусловно, сокращает прибыль, которая могла бы быть заработана данным индивидуальным инвестором. Другими словами, в то время как секторные ETF могут быть эффективными спекулятивными инструментами, я твердо уверен, что любые спекулятивные стратегии на фондовом рынке в конечном итоге обречены на проигрыш.

Наряду с их растущим использованием индивидуальными инвесторами, инвестиционными консультантами и брокерами в качестве инструментов для реализации активных инвестиционных стратегий, ETF все шире применяются активными менеджерами для «торговли на тиках вниз, в стратегиях хеджирования, а также для увеличения или уменьшения подверженности портфелей секторным рискам и для целей перераспределения активов… Благодаря биржевым индексным фондам вы можете действовать быстро, не выбирая отдельные акции, а затем заменить ETF конкретными акциями, когда у вас появится больше времени для анализа», – говорит Байрон Виен, авторитетный финансовый аналитик из Morgan Stanley. В результате, прогнозирует он, «в течение пяти лет… их использование в сфере активного портфельного менеджмента станет обычным делом» [222] Виен Б. Биржевые индексные фонды как инструменты будущего. Отчет о стратегическом исследовании американского фондового рынка Morgan Stanley. 2004. 14 июня. . Пожалуй, эти слова Виена – самая наглядная иллюстрация сегодняшней тенденции к сближению пассивного индексного инвестирования и активного управления.

К чему все это приведет? Как разрешится великий парадокс, когда активное управление все больше становится похожим на пассивное индексное инвестирование, а пассивное индексное инвестирование – на активное управление? Вот несколько мыслей на эту тему в заключение моего выступления.

Прежде всего, пока менеджеры сегодняшних гигантских семейств фондов будут поддерживать активы фондов акций на нынешнем уровне, не говоря уже о том, чтобы их увеличивать, у них будет все меньше возможности избежать высокой корреляции с рынком, которая неизбежно приходит вместе с колоссальными размерами портфелей. По мере того как активное управление будет все больше превращаться в пассивное индексное инвестирование, что уже фактически произошло в категории фондов акций компаний с большой капитализацией, менеджеры будут вынуждены соразмерно снизить свои комиссии за управление. В конце концов, корреляция 0,99 фактически означает, что 99 % портфеля инвестированы в индекс широкого рынка. При коэффициенте расходов в 1,5 % годовая комиссия по оставшейся активно управляемой части портфеля (1 %) составит 150 % (!). Ясно, что комиссию за управление придется снижать.

Даже если на данный момент инвесторы готовы нести такие издержки, это только вопрос времени, когда они осознают, что причина их регулярного отставания от доходности фондового рынка в том, что они держат обычные индексные фонды по чрезмерно высокой цене. «Если что-то выглядит как утка, плавает как утка и крякает как утка, то это, скорее всего, утка и есть». Но утка, если хотите, лишенная всех преимуществ широко диверсифицированного, долгосрочного, дешевого, эффективного с точки зрения налогообложения индексного фонда, парадигма которого была разработана почти три десятилетия назад. Поэтому я ожидаю, что оригинальная парадигма пассивного индексного инвестирования будет все больше укореняться в сфере традиционных взаимных фондов в грядущие годы.

Что касается противоположной тенденции – превращения пассивного индексного инвестирования в активное управление, то я считаю, что у нее ограниченные перспективы. Да, принцип «сидеть сложа руки» является оптимальной выигрышной стратегией, однако нежелание инвесторов это делать и необходимость для финансовых посредников оправдывать свое существование означают, что активная торговля ETF не исчезнет в ближайшее время. Более того, появление маржинальных (левереджированных) ETF, валютных ETF, товарных ETF и активно управляемых ETF предполагает, что пик еще не был достигнут. Но даже если инвесторы, движимые эмоциями, продолжат еще какое-то время плясать под дудку ETF, они не будут игнорировать собственные экономические интересы вечно.

Эта идея начинает все чаще высказываться публично. Возможно, в моих устах она звучит чересчур радикально. Но даже консервативная Wall Street Journal присоединяется к общему хору:

Захотят ли вкладчики фондов и дальше нести колоссальные издержки, сопряженные с неэффективной, непродуктивной стратегией выбора акций, которой следуют тысячи различных фондов, специализирующихся на всевозможных «инвестиционных» стилях, экономических секторах или региональных подгруппах, которые только может выдумать какой-нибудь идиот-маркетолог? Маловероятно. Мы стоим на пороге великой встряски, и одним из ее открытий будет то, что «правильному» выбору акций, секторов и фондов придается неоправданно большое значение в головоломке высокой доходности, и контроль издержек – вот единственное, что определяет инвестиционный успех или неудачу [223] Дженкинс-мл. Х. Отрасль взаимных фондов: моральное устаревание // Wall Street Journal . 2003. 10 декабря. .

Для тех активно торгующих инвесторов и активных менеджеров, которые используют новые индексные фонды, отличающиеся не только по степени, но и по существу от оригинального индексного фонда, созданного почти 30 лет назад, я не прогнозирую благоприятных долгосрочных результатов. Задача любой инвестиционной стратегии состоит в том, чтобы обеспечить инвесторам справедливую долю доходности рынка. Некоторые инвестиционные программы, созданные в первую очередь ради достижения маркетинговых целей управляющих фондов, могут показывать хорошие результаты на краткосрочных промежутках. Но они терпят неудачу с долгосрочным построением благосостояния клиентов, и я предполагаю, что рано или поздно такие программы исчезнут со сцены.

Поэтому вы можете считать меня фундаменталистом индексного инвестирования, твердо убежденным в том, что оригинальная модель индексного фонда даже много лет спустя остается Золотым стандартом для инвесторов. И любая другая стратегия – активное управление, вложение в сектора или сегменты рынка, трейдинг и т. д. – вносит в чистое золото индексного инвестирования нежелательные примеси. Подобно средневековым алхимикам, тщетно искавшим способы превратить свинец в золото, сегодняшние финансовые посредники пытаются делать то же самое на финансовых рынках. Я не отрицаю, что некоторым это удается. Но, несмотря на все мои усилия, я до сих пор не сумел разработать какую-либо методологию (помимо метода относительных издержек!), которая позволила бы заранее выявлять выигрышные стратегии или выигрышные фонды и прогнозировать, как долго эти стратегии будут оставаться выигрышными и как долго будут управлять фондами портфельные менеджеры, обеспечившие такие превосходные результаты.