Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Так что же следует сделать? Мы должны поставить перед собой цель создать «фидуциарное общество», где наши управляющие/агенты, которым доверена ответственность за деньги других людей, будут обязаны – в том числе в соответствии с федеральными законами – ставить интересы своих собственников/принципалов на первое место, сосредоточившись на долгосрочных инвестициях вместо краткосрочных спекуляций, проявляя должную осмотрительность при выборе ценных бумаг и требуя от руководства компаний управлять ими в интересах собственников. Все это – неотъемлемые составляющие их этической ответственности перед обществом в целом. Это задача не из легких.

[91] На основе моей лекции в Ассоциации риск-менеджмента 11 октября 2007 г., которая впоследствии была опубликована в виде статьи в журнале Financial Analysts Journal (март/апрель 2008 г.) и в 2008 г. получила награду Грэхема и Додда.

20-я годовщина так называемого «черного понедельника» дает нам весомый повод в очередной раз рассмотреть роль риска на наших финансовых рынках. Тогда, 19 октября 1987 г., за один день индекс Dow Jones снизился с 2246 до 1738 пунктов – на ошеломительные 508 пунктов, или почти на 25 %. Это падение было в два раза больше предыдущего крупнейшего однодневного обвала индекса на 13 %, которое имело место 24 октября 1929 г. (в так называемый черный четверг) и стало одним из первых признаков надвигающейся Великой депрессии [92] С сентября 1929 г., когда он находился на максимуме в 381 пункт, до июля 1932 г., когда был достигнут минимум в 41 пункт, индекс Dow Jones упал на невероятные 90 %. .

На момент закрытия фондового рынка в тот роковой понедельник в октябре 1987 г. американские компании потеряли около одного $1 трлн рыночной капитализации. Такое падение, казалось, шокировало всех участников рынка. Но были некоторые ветераны, которых это не удивило. Газеты цитировали слова Эйса Гринберга, бывшего президента банка Bear Stearns: «Да, рынки подвержены колебаниям. Разве это новость?» А всего за год до «черного понедельника» я сказал своей команде в Vanguard, что индекс Dow вполне может упасть на 100 пунктов и больше, чего никогда раньше не случалось. Почему? Потому что, заметил я, «на фондовом рынке возможно все ».

Эта прописная истина как нельзя более актуальна сегодня. Изменения в природе и структуре наших финансовых рынков и радикальное изменение его участников делают шокирующие и неожиданные аберрации рынка еще более вероятными. Вспомните о тех резких скачках, которые мы наблюдали в последние несколько месяцев. Если в прежние годы дневные изменения уровня цен на фондовом рынке превышали 2 % всего три или четыре раза в год , то лишь за один последний месяц мы видели восемь таких скачков. Как ни странно, в четырех случаях цены прыгнули вверх, а в четырех случаях – рухнули вниз. Если исходить из прошлого опыта, вероятность такого сценария была равна нулю.

Поэтому первый – и самый важный – момент, который я хочу акцентировать сегодня, состоит в том, что мы абсолютно неправильно применяем законы вероятности к нашим финансовым рынкам. Дело в том, что, если какое-либо событие никогда прежде не происходило на рынке, нет никаких причин полагать, что это событие никогда не произойдет в будущем. Образно говоря, если до сих пор мы видели только белых лебедей, это не значит, что черных лебедей в природе не существует .

«Черный понедельник» был как раз таким «черным лебедем», но в отличие от своего предшественника в 1929 г. он не стал предвестником самой глубокой депрессии в истории Соединенных Штатов. Как ни парадоксально, как раз наоборот – «черный понедельник» стал предвестником самого мощного бычьего рынка в нашей истории. Термин «черный лебедь», как, вероятно, известно большинству из вас, взят мной из одноименной книги Нассима Талеба [93] Талеб Н. Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости. – М.: КоЛибри, 2009 г. . Он выделяет три ключевые характеристики событий типа «черный лебедь», которые случаются не только в экономике, но и в нашей частной жизни:

1. Оно необычно и лежит за пределами наших ожиданий. (Редкость.)

2. Последствия этого события крайне велики. (Значительные последствия.)

3. Несмотря на нерядовой характер этого события, человеческая природа заставляет нас придумывать ему такие объяснения, что задним числом оно выглядит объяснимым и предсказуемым. (Ретроспективная предсказуемость.)

Таким образом, у «черного лебедя» есть три отличительные черты: редкость; значительные последствия; ретроспективная предсказуемость. Все вместе они определяют наступление события, которое считалось невозможным или по меньшей мере маловероятным . Кроме того, как отмечает Талеб, у «черного лебедя» есть и обратное определение: ненаступление события, которое считалось высоковероятным . Жизнь полна «черных лебедей»!

Но между тем сегодня, как мне кажется, мало кто обеспокоен возможностью того, что те «высоковероятные» события, наступления которых мы ожидаем на наших финансовых рынках в ближайшие месяцы (или годы), могут не наступить. На самом деле, несмотря на недавние потрясения и обвалы на фондовом рынке и рынке облигаций, большинство участников рынка, кажется, уверены в том, что будущие доходности будут походить на доходности в прошлом. Только время покажет, не войдет ли в историю нашего фондового рынка очередной «черный лебедь», пока что скрывающийся за горизонтом.

Как бы там ни было, тот факт, что события типа «черных лебедей» могут происходить и происходят в нашей финансовой системе, имеет большое значение для нашего представления о рисках. Хотя мы склонны искать подтверждение тому, во что верим ( предвзятость подтверждения ), на самом деле нам нужно делать прямо противоположное – искать то, что может доказать нашу неправоту. К сожалению, мы с гораздо большей уверенностью можем сказать, что является неправильным, чем то, что является правильным. И тем не менее мы продолжаем смотреть вперед с парадоксальной уверенностью в том, что прошлое является предвестником будущего, и исходить из предположений, что характерные для прошлого вероятности сохранятся и в будущем.

Идея искать доказательства, опровергающие наши убеждения, выходит далеко за рамки финансовых рынков. Она затрагивает саму природу нашего знания. Ключевым вопросом для выдающегося британского философа сэра Карла Поппера, известного своей метафорой «черный лебедь», был вопрос: «Что, если бы наука шла не от наблюдения к теории? Что, если бы было наоборот?» В своей статье в New Yorker [94] Статья была опубликована 1 апреля 2002 г. журналист Адам Гопник так излагает рассуждения Поппера: «Сколько бы белых лебедей мы ни наблюдали, это ни в коей мере не доказывает, что все лебеди белые. Но достаточно единственного черного лебедя, чтобы доказать обратное… Наука, считает Поппер, движется вперед, опираясь не на эмпирические наблюдения, подтверждаемые положительной проверкой, а на сделанные наугад предположения, которые получаются путем обобщения имеющихся данных, но всегда проверяются и уточняются посредством фальсификации (т. е. доказательства того, что гипотеза является неверной)».