Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Конфликты интересов изобилуют в сфере управления активами, хотя в каждом секторе есть свои нюансы. Частные пенсионные программы сталкиваются с одним набором конфликтов интересов (например, уменьшение взносов в пенсионные программы позволяет компании увеличить свои цифры прибыли), государственные пенсионные программы – с другим (например, испытывают политическое давление со стороны законодательных органов, которые хотят, чтобы они инвестировали средства в пестуемые ими проекты). Профсоюзные программы сталкиваются со своими конфликтами интересов (например, на них оказывают давление, чтобы они нанимали тех инвестиционных менеджеров, которые готовы «заплатить за игру»). Но только в индустрии взаимных фондов фидуциарная обязанность перед вкладчиками/клиентами часто вступает в прямой конфликт с коммерческими интересами самого управляющего/агента.

Возможно, мы не должны удивляться тому, что наши управляющие активами действуют прежде всего в собственных интересах. На самом деле, как заметил Лео Страйн-младший, вице-канцлер Канцелярского суда штата Делавэр, «было бы странно, если бы профессиональные управляющие активами как класс были бы менее склонны злоупотреблять своей агентской функцией, чем менеджеры корпораций, производящих товары и предоставляющих услуги» [160] Страйн Л. К здравому смыслу и точкам соприкосновения? Размышления об общих интересах менеджеров и сотрудников в рационально устроенной системе корпоративного управления // Journal of Corporation Law. 2007. № 7. . В индустрии взаимных фондов, которая является самым крупным из всех финансовых посредников, подобный отказ от служения интересам вкладчиков влечет за собой широкий спектр негативных последствий. Тем более странно, что подобная ситуация наблюдается вопреки абсолютно четкому языку Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., который требует, чтобы взаимные фонды «создавались, управлялись и действовали в интересах их вкладчиков, а не в интересах их инвестиционных консультантов» [161] Vanguard Group, Inc., 47 S.E.C. 450 (1981). .

Но когда контроль над корпоративной Америкой перешел от собственников к агентам, наши управляющие активами, кажется, напрочь забыли о том, что они обязаны действовать исключительно в интересах своих принципалов, которые доверили свои сбережения взаимным фондам, а пенсионные накопления – пенсионным фондам. Мало того, эти новые инвесторы/агенты забыли не только об интересах своих принципалов , но и о собственных инвестиционных принципах . Центр тяжести в деятельности институциональных инвесторов сместился с мудрости долгосрочного инвестирования, опирающегося на устойчивое создание внутренней корпоративной стоимости, на безрассудство краткосрочных спекуляций, сосредоточенных на сиюминутных ценах корпоративных акций. Прежний менталитет владения акциями уступил место нынешнему менталитету временных арендаторов.

В ситуации, которую я называю «удачным сговором» между руководителями компаний, членами советов директоров, бухгалтерами, аудиторами, инвестиционными банкирами, а также институциональными собственниками и арендаторами акций, творятся чудеса финансового инжиниринга. Руководители компаний стали властелинами чисел, и наши аудиторы очень часто потворствуют им в этом. Нестрогие стандарты бухгалтерского учета позволяют создавать буквально из воздуха то, что сходит за прибыли, даже по GAAP. Один хороший пример, который в недавнем прошлом посеял семена очередного финансового кризиса, уже виднеющегося на горизонте, – это раздувание предполагаемых будущих доходностей по пенсионным программам, несмотря на существенное снижение разумных ожиданий.

Конечно же, мы снова можем заявить в свое оправдание, что не были заранее предупреждены. Выступая в 1958 г. на Съезде национальной федерации обществ финансовых аналитиков, Бенджамин Грэхем, легендарный инвестор и автор классического труда «Разумный инвестор» [162] Грэхем Б. Разумный инвестор. – М., Вильямс, 2009. , указал на «некоторые противоречивые связи между прошлым и настоящим с точки зрения нашего основополагающего отношения к инвестированию и спекуляциям с обыкновенными акциями». Далее он прокомментировал свою мысль:

В прошлом спекулятивные черты обыкновенных акций обуславливались главным образом деятельностью самой компании. Они возникали благодаря неопределенности ее бизнеса, явным слабым сторонам отрасли или же индивидуальным характеристикам самой корпорации… Однако [в последние годы] появились новые и более важные спекулятивные черты обыкновенных акций, имеющие внешний источник происхождения. Они возникают благодаря позиции и точке зрения как индивидуальных инвесторов, которые приобретают акции, так и их консультантов, особенно финансовых аналитиков. Их отношение можно выразить следующим образом: «Особый акцент на будущих ожиданиях»… Концепция перспектив, и в частности постоянного роста в будущем, призывает к использованию формул из высшей математики для оценки текущей стоимости акций – фаворитов рынка. Но комбинация точных формул с очень неточными предположениями может использоваться для того, чтобы установить или даже оправдать практически любую, сколь угодно высокую, стоимость… Имея под рукой три компонента – 1) оптимистичные предположения относительно темпов роста прибыли, 2) приписывание этих темпов роста достаточно длительному периоду в будущем и 3) поразительную силу сложных процентов, финансовый аналитик получает новый «философский камень», с помощью которого может рассчитывать любые желаемые оценки для действительно «хороших акций»… Математические методы обычно используют для получения точных и надежных результатов, но на фондовом рынке более тщательные и серьезные математические расчеты приводят к более высокой неопределенности и спекулятивности результатов… Если вы сталкиваетесь со сложными формулами или высшей математикой, то вам следует насторожиться: тот, кто их использует, пытается подменить опыт теорией, а кроме того, под видом инвестиций завлечь вас в спекулятивные операции… Неужели инвесторы и финансовые аналитики не вкусили в полной мере от «древа познания добра и зла»? Если они ведут себя таким образом, то не значит ли это, что они сами изгоняют себя из Рая, в котором перспективные обыкновенные акции можно по разумным ценам собирать с его кустов? [163] Грэхем Б. Разумный инвестор. – М., Вильямс, 2009.

Эта очевидная ссылка на первородный грех отражает глубокую обеспокоенность Грэхема попытками счесть неисчислимое (и сделать это с обманчивой точностью). Последствия вкушения яблока инвестирования на основе количественных методов были едва заметны, когда Грэхем писал свою книгу в 1958 г. Но в конце 1990-х гг. эта новая форма инвестиционного поведения стала доминирующей силой, главным двигателем спекуляций, захлестнувших наши финансовые рынки.