Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

Долгосрочный «медвежий» рынок 1969–1974 годов

Я пытаюсь тщательно отследить различия между опытом Японии и Соединенных Штатов. Ни одно из них не должно рассматриваться как указание на то, что в Соединенных Штатах не было фондового «пузыря» и огромного количества спекуляций и мошенничества. Соединенные Штаты определенно столкнулись с долгосрочным «медвежьим» рынком акций, длившимся три года подряд. На мой взгляд, этот «медвежий» рынок или его последствия не кажутся столь же серьезными и столь же длительными, как долгосрочный «медвежий» рынок, который США пережили с 1969 по 1974 годы. Этот факт и заставляет меня подозревать, что падение еще не закончено. Конечно, и этот кризис не был столь же болезненным, как в 1930-х годах. Индекс Доу в 1966 году поднялся выше 1000 пунктов и по-настоящему не возвращался на этот уровень до 1982 года.

В течение этого периода стоимость жизни в Соединенных Штатах повысилась в восемь раз, так что доллар, инвестированный в акции в 1966 году, по покупательной способности соответствовал только 13 центам в ценах 1982 года.

Динамика развития того «медвежьего» рынка была необычна тем, что имела три различных стадии. Настоящие неприятности начались, когда Доу и множество акций «второго эшелона» достигли максимума в декабре 1968 года. К 26 мая 1970 года Доу снизился на 35,9% до 631 пункта, но «резня», произошедшая во «втором эшелоне», была куда ужаснее. Индекс 30 ведущих спекулятивных «голубых фишек» 1960-х годов, включавший 10 ведущих конгломератов, среди которых Litton, Gulf & Western и LTV (более не существующий); 10 компьютерных акций, включая IBM, Leasco и Sperry Rand, и 10 технологических акций, таких как Polaroid, Xerox и Fairchild Camera, снизился на 81%. Позже LTV упал в цене со 170 до 15, Resorts International с 62 до 7 и Data Processing с 92 до 11 долл. Тем временем некоторые из действительно мошеннических акций типа National Student Marketing, Four Seasons Nursing и Parvin Dohrmann фактически не стоили уже ничего.

После кульминации продаж 26 мая 1970 года последовал мощный 51%-ный рост, который поднял индекс Доу на уровень 950 пунктов к 28 апреля 1971 года. Это был бурный, эмоциональный период. Один из крупнейших хеджевых фондов в результате этого «ралли» был уничтожен после того, как 28 мая 1970 года открыл и удерживал объемную «короткую» позицию. Акции Nifty Fifty были лидерами «ралли», продолжавшегося в 1971 и 1972 годах. В итоге заключительный пик индекса Доу был зафиксирован 11 января 1973 года на уровне в 1051 пунктов. Этот рост был очень выборочным, сосредоточенным в акциях Nifty Fifty и нескольких индустриальных «голубых фишках», в то время как популярные акции конца 1960-х годов пребывали в спячке, а некоторые, такие как Memorex и Equity Funding, даже упали в цене еще ниже. Однако многие были обмануты этим ростом, считая его признаком начала нового «бычьего» рынка. То же самое может произойти и сегодня.

В процессе последовавшего далее коллапса акции группы Nifty Fifty потеряли в среднем 60% своей стоимости, а некоторые другие бумаги испытали еще более катастрофические падения, например Avon Products (со 135 до 18 долл.), Polaroid (с 70 до 6 долл.) и Corning Glass (с 61 до 13 долл.). Индекс Американской фондовой биржи упал на 56%. Внебиржевой рынок ценных бумаг чувствовал себя намного хуже, и в конце лета и осени 1974 года казалось, что практически каждый прежний лидер спекулятивного рынка, независимо от своих фундаментальных показателей, торговался по 3 или 5 долларов. В качестве меры измерения нанесенного ущерба можно взять наиболее популярный сводный показатель для обыкновенных акций Value Line Composite, который, достигнув своего максимума в 1968 году, шесть лет спустя снизился на 75%. С учетом уровня инфляции даже основные индексы акций упали на 70%. В 1970-х годах фонд Йеля потерял 45% своей покупательной способности, его обслуживание было приостановлено и финансовая независимость университета вызывала сомнения. Дальнейшее продолжение «медвежьего» рынка грозило подорвать эффективность американской благотворительной деятельности.

Если предположить, что динамика двух предыдущих долгосрочных «медвежьих» рынков повторилась бы в наше время, мы не увидели бы новых максимумов по индексам Доу и S&P 500 примерно до 2017 года. Что касается акций Nifty Fifty, то в среднем этой группе акций потребовалось 10,5 лет, чтобы вернуться к предыдущим ценовым максимумам в их номинальном выражении, и 16,5 лет с учетом уровня инфляции; другими словами, не стоит ожидать, затаив дыхание, когда индекс NDX вновь поднимется до 5000 пунктов.

Как выглядел тот долгосрочный «медвежий» рынок? Акции компаний с хорошей «родословной», в которые вы верили, которые вы посещали, снижались в цене гораздо сильнее, чем вы могли бы себе представить, как будто для них не существовало никакой фундаментальной основы, никаких уровней поддержки. Летом и осенью 1974 года, когда цены снижались бесконечно, день за днем, профессиональные инвесторы уже серьезно задавались вопросом, как поддержать семейный бюджет и как найти работу в реальном секторе экономики, поскольку казалось, что дни Уолл-стрит сочтены. Не было никаких ответов. Люди, которых вы знали как инвестиционных продавцов, финансовых управляющих и основателей хеджевых фондов, просто исчезли, и годы спустя вы слышали, что они переехали в Топику или Дулут, где купили себе магазинчик или устроились преподавателями и тренерами по баскетболу в местной начальной школе. Цены на большие дома и жилье верхнего ценового класса в Гринвиче, Саутгемптоне и Беверли-Хиллс рухнули.

В то время так же, как и сейчас, скандалы и потери огромных частных капиталов разрушили бизнес взаимных фондов, что вызвало падение и корпоративных фондов. Многие из героев Уолл-стрит 1960-х годов, магнаты типа Джима Линга и учредители фондов, такие как развратник Берни Корнфельд, стали злодеями и объектами для насмешек в 1970-х. С 1973 по 1979 годы количество компаний по управлению капиталовложениями снизилось на 40%, а активы открытых фондов акций были срезаны наполовину. Профессора и консультанты писали статьи и книги, доказывающие, что сотрудники банков, ведающие инвестициями, не могли превзойти рынок, и что профессиональные инвестиции были запрограммированы на поражение.

Хотя хеджевые фонды в 1970-х годах не имели тех размеров и влияния, которые они имеют сегодня, они тоже потерпели крах и сгорели в огне долгосрочного «медвежьего» рынка. Наиболее сильно пострадали фонды, которые объявляли, что они сохраняют капитал своих инвесторов на «медвежьем» рынке за счет открытия объемных «коротких» позиций. В действительности это были обычные фонды с исключительно «длинными» позициями, которые финансировались за счет крупных кредитов; другими словами, они заняли деньги, чтобы покупать акции, но не застраховались «короткими» продажами в других акциях. Многие в то время баловались прямыми инвестициями в акционерный капитал, который превратился в ничего не стоящий неликвид. (Подобное безумие произошло в 1929 году с бесславной Goldman Sachs Trading Corporation, стоимость которой упала с эмиссионной цены в 104 долл. до 2 долл.) К концу 1974 года, после череды потерь и изъятий, капитал хеджевых фондов сократился на 80%.