Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

Баффет когда-то сказал, что инвестор похож на отбивающего в матче по бейсболу, который не знает, какой будет следующая подача. «В вас могут бросить General Electric по 45, — говорит он, — и вы не должны отбивать. В вас могут бросить Microsoft по 28, и вы вновь остаетесь на месте. Вы не отбиваете подачи, но, если вы достаточно терпеливы, счет будет в вашу пользу. Вы можете ждать до тех пор, пока не получите шанс на такой куш, который вы захотите заполучить. Вы можете не отбивать мячи в течение шести месяцев; вы можете не отбивать их в течение двух лет, но возможность отбить мяч так, что он улетит за пределы стадиона, окупит все ваше ожидание сторицей. Вы должны быть терпеливы!»

Баффету, фонд которого составляют частные инвестиции, легко давать такие советы, но те из нас, кто обслуживает публичных инвесторов и находится под неусыпным надзором инвестиционных консультантов, не имеют роскоши пропускать подачи. Мы должны отбивать их постоянно. Выступающие в качестве судей консультанты и клиенты часто бывают нетерпеливы и практически изо дня в день наблюдают за нашими успехами. От управляющих хеджевыми фондами также требуют высоких абсолютных показателей доходности без месячной просадки. Просадка — это снижение стоимости активов за вычетом обязательств, Под давлением некоторых наших инвесторов мы теперь отчитываемся о стоимости чистых активов два раза в месяц, но зато мы не заморачиваемся по поводу погони за эталонным тестом, хотя мы, конечно, внимательно следим за индексом S&P 500. Однако бедной Джоан приходится работать с оглядкой на оба этих показателя. Клиенты требуют, чтобы она в любой момент времени обеспечивала доходность выше эталонного теста EAFE. Эти требования не способствуют ни повышению эффективности работы управляющего, ни чему-либо другому.

Почему же так происходит? Я думаю, что всему виной порочный круг, в котором сплелись обвиняющие друг друга клиенты, консультанты и управляющие. Клиенты хотят получить результат; они нуждаются в этом независимо от того, являются ли они частными лицами, компанией или фондом, потому что инвестиционный портфель или пенсионный план для них — это центр получения прибыли, ответственность за судьбу которого лежит на их плечах. В результате они начинают давить на менеджеров, те в свою очередь отвечают, что не могут нормально работать с портфельными управляющими, которые ориентируются на квартальные результаты. Инвестиционные управляющие жалуются на краткосрочность инвестиционных горизонтов клиентов, из-за чего им приходится покупать и продавать акции со скоростью машинки для стрижки волос. Консультанты льют бензин на огонь этих взаимных упреков и только потирают руки. Метания инвесторов от одного менеджера к другому увеличивает объем их работы. Все обвиняют друг друга, и этот процесс идет по кругу.

Какой же совет можно дать для одинокой души, ищущей долгосрочных отношений с солидным инвестиционным управляющим? Во-первых, ослабьте свое давление. Во-вторых, найдите какого-нибудь проверенного в инвестиционных боях и максимально близко понимающего менталитет частного инвестора. В-третьих, найдите компанию, соответствующую вашим возможностям и потребностям. В-четвертых, выбирайте компанию, которая управляется инвесторами. Примерами могли бы служить инвестиционный советник, который не будет пытаться подсунуть вам приукрашенный залежалый товар, или хеджевый фонд, партнеры которого вложили в него значительную долю собственных средств. Кроме того, есть немало очень хороших профессионалов, работающих в подразделениях, занимающихся управлением частными капиталами в крупных компаниях.

Начиная с незапамятных времен финансовые рынки мира были склонны к созданию «пузырей» во всем: от тюльпанов и произведений искусства до акций и недвижимости. Поэтому очевидно, что для инвесторов очень важно понять их природу. Все «пузыри» начинаются с мощной фундаментальной основы и используют легитимные инвестиционные возможности. Они становятся «пузырями» или маниями, неважно как вы их назовете, когда инвесторы, впавшие в эйфорию, с оптимизмом проектируют будущие результаты, основываясь при этом не на рациональных фундаментальных принципах, а на экстраполяции прошлых результатов. Интернет, мгновенная передача информации, тысячи новых сертифицированных финансовых аналитиков и специальные программы Комиссии по ценным бумагам и биржам, призванные повысить уровень эффективности рынков или снизить количество «пузырей», не имеют успеха. Рынки неисправимо неэффективны и всегда будут таковыми из-за особенностей человеческой природы, из-за жадности и страха, из-за стадного инстинкта. Как выразился Сет Клармэн: «Инвесторы не включают эмоции сознательно, они просто идут у них на поводу».

Каждый «пузырь» имеет собственные отличия. Недавно вышли две превосходные книги о «пузырях» различных видов — «Дьявол отбирает последнее: Истории финансовых спекуляций» Эдварда Ченцилора и «Рынки, толпы и погромы: Современный взгляд на безумие толпы» Роберта Менжеля. Самое поэтическое и драматическое описание хаоса и чувства беспомощности при финансовой панике представлено в первых строках эпической поэмы В. Б. Йетса «Второе пришествие». Йетс описывает сокола, который не слышит свистка своего хозяина-охотника и бесцельно парит по все расширяющейся спирали. «Все распадается на части, — пишет он, — центральный стержень сломан». Господство анархии и «потоки крови» захлестывают мир. Но лучшие строки посвящены паническому отчаянию, которое охватывает нас на «дне» рынка: «все святое утоплено в потоках крови; все темное и порочное вылезло наружу и пылает страстью».

Два типа «пузырей»: плохие и очень плохие

Есть два основных типа «пузырей». Первый из них является менее неприятным; другой подобен раку и очень опасен. «Пузыри» в ценных бумагах производственных активов, таких как технологии, железные дороги и оборудование, образуются на финансовых рынках, иными словами, в акциях и облигациях. Худшие виды «пузырей» связаны с непроизводственными активами, такими как тюльпаны, поля для гольфа в Токио (в 1990 году членство в одном из гольф-клубов Токио продавалось за 5 млн долл. по текущему курсу доллара к иене), недвижимость или предметы коллекционирования, когда эти активы используются в качестве обеспечения для получения банковских кредитов. Очевидно, наиболее опасен «пузырь», который вовлекает в игру большую долю населения страны, например, «пузырь» на рынке жилья. Однако этот «пузырь» растет медленнее, поскольку повышение стоимости не так очевидно, и условия сделок на этом рынке не распространяются публично. Я не думаю, что в середине 2005 года на рынке жилья Соединенных Штатов мы наблюдаем полноценный «пузырь» национального масштаба. Являются ли цены на дома в некоторых особенных областях страны заоблачными? Несомненно! Но это не относится к рынку жилья в целом. Будут ли цены на американские жилые дома оставаться стабильными в течение пяти лет? Думаю, да. Возможен ли кризис неплатежей в ипотечном кредитовании? Конечно. Но означает ли это возврат в 1930-е годы? Я так не думаю.