Бартон Биггс - Вышел хеджер из тумана

На последовавшем далее «медвежьем» рынке мы также смогли обойти доходность эталонного теста, поскольку мы тоже были настроены на снижение рынка, но Грантхэм, который придерживался своей более критической позиции и поэтому был нагружен облигациями, хотя фактически не имел акций в своем портфеле, действительно взлетел. Он обошел нас всех с таким ускорением, как будто мы стояли на месте. За два года он восполнил четыре года своих потерь! Это было невероятно! И все это благодаря оказанному ему кредиту доверия со стороны Бритта Хэрриса, который в то время руководил данным проектом со стороны фонда Verizon и хорошо знал Грантхэма, Бритт следил за ходом мыслей Грантхэма, был в нем полностью уверен и ни разу не дрогнул. Очень впечатляющее отношение! Большинство чиновников пенсионного фонда уволили бы инвестора, последовательно показывавшего наихудшие результаты, но не Бритт.

Но это еще не вся история. Конец 1990-х годов выдался действительно ужасным для компании Grantham, Mayo. Их активы сократились почти на 40%, клиенты закрывали свои счета, а партнеры увольнялись, чтобы организовать собственные компании. Grantham, Mayo несли убытки, и Джереми сравнивали со сломавшимися часами. Но он был неустрашим. Он продолжал платить высокую зарплату своим лучшим сотрудникам и тратил деньги на обслуживание клиентов и поиск новых инвестиционных направлений. Штат компании увеличился практически на 50% даже при том, что компания терпела убытки. Это был очень трудный период.

Затем, когда произошел взрыв фондового «пузыря», Grantham, Mayo пожинали плоды своей дальновидной политики. Мало того, что они добились превосходной доходности на «медвежьем» рынке, в 2003 году они поймали еще и начало роста, особенно на развивающихся рынках. Доходность их фонда новых рынков взлетела на 70% в 2003 году против 51,5% роста соответствующего индекса MSCI, и деньги клиентов потекли к ним рекой. К концу 2003 года активы, находящиеся под их управлением утроились и достигли 60 млрд долл., а их фонд развивающихся рынков распух до 10 млрд долл., несмотря на высокий размер комиссионных. И что же сделал Джереми? Поскольку он чувствовал, что данный рост представляет собой всего лишь коррекцию на долгосрочном «медвежьем» рынке, и что цены акций на развивающихся рынках взлетели слишком высоко и слишком быстро, в конце сентября 2003 года он закрыл этот фонд для новых инвесторов.

Летом 2005 года Грантхэм описал свою тактику как «попытку процветать в период долгосрочного „медвежьего“ рынка». Он глубоко верит в неизбежность «возвращения к среднерыночным значениям», как в фундаментальный принцип инвестиционной жизни. «Рынки отвратительно неэффективны, — говорит он, — и, как инвестор, вы должны уметь ждать, пока рыночные показатели не достигнут своих экстремальных значений». Терпение — инвестиционное достоинство, но Джереми признает, что применять его на практике может быть весьма нелегко, поскольку процесс возвращения рынка к своим средним значениям может занять долгое время. Существует множество полезных советов, которые все неустанно повторяют, но мало кто может им следовать. Джереми из тех людей, которые все, о чем они говорят, осуществляют на практике.

Сейчас он все еще проявляет осторожность в отношении большинства классов активов. Ожидания все еще слишком завышены, и существует много угрожающих факторов, которые могут осуществиться ближайшей ночью. Акции, особенно американские, остаются дорогими, поэтому можно ожидать, что их цены будут стремиться вниз к равновесным уровням. Если предположить, что этот процесс продлится ближайшие семь лет, то можно сделать вывод о том, что доходность всех классов активов будет весьма скудной. По расчетам Джереми, среднегодовая доходность акций основных американских компаний будет составлять минус 1%. Долгосрочные казначейские обязательства лишь немногим лучше, но международные активы и развивающиеся рынки принесут 2,5–2,7% прибыли ежегодно. Лучшими видами активов будут акции компаний, торгуемые на развивающихся рынках, а также инвестиции в лесное хозяйство, которые принесут 6%. Замечу, что речь идет о цифрах, в которых не учтены комиссионные издержки и инфляция. Несмотря на скептический взгляд Джереми на перспективы фондового рынка, который он сохраняет с весны 2003 года, результаты его инвестиций впечатляют.

В какие инструменты Джереми советует вкладывать свои средства долгосрочным инвесторам? Во-первых, перемещайте деньги из американских акций в международные. Выбирайте высококачественные акции с низкой волатильностью и снижайте в своем портфеле долю более спекулятивных акций мелких компаний с высокой волатильностью. Сегодняшняя стратегия Джереми состоит в том, чтобы смещаться в сторону консервативных хеджевых фондов, инвестиций в лесную промышленность, товарные рынки и инструменты с фиксированной доходностью.

Джереми 66 лет, и он выглядит молодцом. Он по-прежнему предан своим инвесторам и идее сохранения независимости своей компании, которой он управляет как инвестор, а не как бизнесмен. В интервью Institutional Investor он сказал: «То, что мы смогли сделать в тот период, когда теряли деньги, было бы невозможно, если бы на наших плечах постоянно висели обязательства перед владельцем, требующим быстрых результатов. Те стратегии, которые мы реализуем в настоящее время, также требуют немалой выдержки. Я убежден, что независимость лучше способствует соблюдению интересов компании и наших клиентов». Золотые слова!

Я подозреваю, что для того, чтобы стать действительно крупной, компания по управлению капиталовложениями должна быть смоделирована по образу и подобию Академии Платона. Платон хотел создать в своей Академии плодотворную атмосферу, в которой из блестящих молодых людей могли бы быть выращены государственные деятели, способные обеспечить и расширить будущее политическое лидерство Греции. Его теория заключалась в том, что перекрестное опыление блестящих умов, специализирующихся в различных дисциплинах (историки, художники, математики, философы), их смешение друг с другом обогатит интеллектуальные процессы и будет способствовать общему взаимопониманию. В итоге интеллектуальный результат в этом случае был бы гораздо больше, чем простая сумма отдельных частей.

Инвестиции — игра с нулевой суммой

Я помню разговор, который состоялся у меня в начале 2004 года с Джоан, еще одной моей старой знакомой, работающей в крупной компании по управлению капиталовложениями, которая занимается рынками Европы, Азии, Дальнего Востока (EAFE) и управляет портфелями крупных пенсионных фондов. Ее активы составляют от 500 млн до 1 млрд долл., а ставка вознаграждения равна 30–40 базисным пунктам. Джоан занимается макроинвестициями. Она жесткий, опытный инвестор, и ее портфели международных активов приносят высокий доход, поэтому клиенты относятся к ней с большим уважением. Ее клиенты — приятные, умные люди, но и они, и их инвестиционные консультанты запутались в системе оценки эффективности инвестиций, которая главным образом ориентируется на текущие результаты работы относительно эталонного теста.