Уоррен Баффетт - Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

В 1983 г. Berkshire выкупила оставшуюся долю компании Blue Chip в ходе слияния, которое должно было проводиться методом покупки, а не методом объединения интересов. Согласно правилам бухгалтерского учёта при покупке компании «справедливую стоимость» акций, которые мы передали (или «заплатили») владельцам Blue Chip, требовалось распределить по чистым активам, полученным от Blue Chip. Эту «справедливую стоимость» вычислили, как обычно, когда публичные компании используют для поглощения свои акции, исходя из рыночной цены переданных акций.

«Купленные» активы составляли 40% всей собственности Blue Chip (как упоминалось ранее, остальные 60% уже принадлежали Berkshire). Цена, которую «заплатила» Berkshire, была выше стоимости полученных, поддающихся учёту активов на 51,7 млн. долл., и эту разницу разделили на две части соответственно гудвиллу компании: 28,4 млн. долл. для See's и 23,3 млн. долл. — Buffalo Evening News.

Таким образом, после слияния гудвилл See's для компании Berkshire состоял из двух частей: 7,5 млн. долл., оставшихся после сделки в 1971 г., и 28,4 млн. долл., созданных «приобретёнными» 40% в 1983 г. Амортизационные расходы составят приблизительно 1 млн. долл. на следующие 28 лет и 7 млн. долл. на следующие 12 лет (с 2002 по 2013 г.).

Другими словами, разные даты и размеры приобретений стали причиной разной стоимости и соответственно размеров амортизационных отчислений для двух частей одного и того же актива. (Повторяем, что мы не можем предложить более совершенную систему учёта. Проблемы, которые необходимо решить, чрезвычайно сложны и требуют независимого решения.)

Но каковы экономические реалии? Во-первых, амортизационные отчисления, которые вычитались как расходы в отчётах о прибылях и убытках каждый год с момента поглощения See's, не являются действительными вменёнными расходами. Нам это известно потому, что прибыль компании See's после вычета налогов составила 13 млн. долл. за 20 млн. долл. материальных активов — финансовые результаты, свидетельствующие о существовании экономического гудвилла, имеющего большую стоимость, чем совокупная первоначальная стоимость нашего учётного гудвилла. Другими словами, в то время как учётный гудвилл последовательно уменьшается с момента приобретения предприятия, экономический гудвилл неравномерно, но неуклонно растёт.

Во-вторых, ежегодные амортизационные отчисления в будущем не будут соответствовать вменённым издержкам. Конечно, не исключено, что экономический гудвилл See's исчезнет. Но он никогда не уменьшится, даже вследствие кризисов или чего-то отдалённо их напоминающих. Более вероятно, что по причине инфляции гудвилл увеличится в текущих ценах или даже ценах базового периода.

Такая возможность существует ввиду того, что при инфляции истинный экономический гудвилл имеет тенденцию роста номинальной стоимости пропорционально темпам роста инфляции. Проиллюстрировать этот механизм можно, сравнив компанию типа See's с обычным предприятием. Напомним, что, когда в 1972 г. мы приобрели See's, она получала прибыль в размере 2 млн. долл. на чистые материальные активы стоимостью 8 млн. долл. Предположим, прибыль нашего гипотетического обыкновенного предприятия в то время также составляла 2 млн. долл., но ему было необходимо 18 млн. долл. материальных активов для нормального функционирования. Получая доход в размере 11% на требуемые материальные активы, это обыкновенное предприятие обладало бы ничтожным экономическим гудвиллом или он бы вообще отсутствовал.

Поэтому такую компанию можно было бы продать по цене, равной стоимости её материальных активов, или за 18 млн. долл. В отличие от этого мы заплатили 25 млн. долл. за See's, несмотря на то, что доход её был не больше, а «честных» активов вполовину меньше. Может ли малое стать большим, как это видно из стоимости покупки? Ответ будет положительным, даже если ожидалось, что у обоих предприятий будет одинаковая производительность на единицу оборудования , если вы ожидали, как в 1972 г. ожидали мы, длительный период высокой инфляции.

Чтобы понять причины, представьте, как отразится увеличение цен в два раза на деятельности каждой из двух компаний. Им обеим потребуется увеличить номинальную прибыль до 4 млн. долл., чтобы не отставать от инфляции. Кажется, достигнуть этого несложно: нужно продавать то же количество продукции, увеличив в два раза отпускную цену за единицу, и если размер прибыли не изменится, то эта прибыль тоже должна удвоиться.

Но чтобы это осуществить, обеим компаниям придётся в два раза повысить уровень своих номинальных инвестиций в материальные активы. Такова экономическая необходимость, обычно вызываемая инфляцией, для всех без исключения предприятий. Удвоение объёма продаж соответственно подразумевает немедленное увеличение на счетах «Дебиторская задолженность» и «Запасы». На основные средства инфляция повлияет не так скоро, но это тоже наверняка произойдёт Все эти дополнительные инвестиции, вызванные инфляцией, нисколько не повысят норму прибыли. Задачей данных инвестиций было предотвратить крах компании, а не принести дополнительную прибыль его владельцу.

Тем не менее, вспомните, что у компании See's было всего 8 млн. доля материальных активов. Поэтому ей пришлось бы дополнительно привлечь 8 млн. долл. в ответ на нехватку капитала, возникшую в результате инфляции. В то же время обыкновенному предприятию понадобилось бы более чем вдвое больше: 18 млн. долл. дополнительного капитала.

После того как всё утряслось, стоимость обыкновенного предприятия, имеющего теперь 4 млн. долл. прибыли, возможно, всё ещё была бы равна стоимости его материальных активов, или 36 млн. долл. Следовательно, его владельцы получили бы только доллар от номинальной стоимости каждого вложенного доллара. (Тот же результат, доллар на доллар, получился, если внести деньги на сберегательный счёт.)

В свою очередь, компания See's, прибыль которой также составляет 4 млн. долл., могла бы стоить 50 млн. долл., если оценивать её, следуя тому же принципу (как это по логике и должно быть сделано), которого мы придерживались на момент покупки. Её номинальная стоимость составляла бы 25 млн. долл., в то время как владельцы вложили всего 8 млн. долл. в дополнительный капитал. Другими словами, доходность составила бы более 3 долл. номинальной стоимости на каждый вложенный доллар.

Напомним, что при этом владельцы компании наподобие See's ввиду инфляции были вынуждены инвестировать дополнительно 8 млн. долл., чтобы сохранить уровень реальной прибыли. Инфляция наносит ущерб любой компании с низкой долей заёмных средств в пассивах, которой необходимы чистые материальные активы для осуществления хозяйственной деятельности (а требуются они практически всем). Компаниям, испытывающим небольшую потребность в материальных активах, инфляция вредит меньше всего.