Уоррен Баффетт - Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

• По стандартным принципам бухгалтерского учёта мы должны заносить на баланс обыкновенные акции подконтрольных нам страховых компаний по рыночной цене, а все другие принадлежащие нам акции — по наименьшей из двух: совокупной либо рыночной стоимости. В конце 1983 г. рыночная стоимость этой группы превысила балансовую стоимость на 70 млн. долл. до выплаты налогов, или примерно 50 млн. долл. после удержания налогов. Это превышение учитывается при оценке внутренней стоимости компании, но не включается в расчёт балансовой стоимости.

Ещё более важно то, что мы владеем несколькими предприятиями, экономический гудвилл [66]которых (должным образом включаемый во внутреннюю стоимость компании) намного выше учётного гудвилла, отражённого в нашем балансе и включаемого в балансовую стоимость.

Можно прожить полноценную жизнь, нисколько не задумываясь о гудвилле и его амортизации. Но студенты, специализирующиеся на инвестициях и управлении, должны понимать все нюансы, касающиеся этого дела. Мой собственный образ мышления радикально изменился с тех пор, как 35 лет назад я стал сторонником материальных активов и научился остерегаться предприятий, чья стоимость в большей степени зависела от экономического гудвилла. Из-за этого моего предубеждения я допустил много значительных упущений, хотя вместе с тем — сравнительно немного грубых ошибок.

Кейнс определил, в чём заключается моя проблема: «Трудность не в том, чтобы принять новые идеи, а в том, чтобы отбросить старые». Я не торопился избавляться от старых идей, возможно, потому, что большая часть того, чему научил меня тот же самый преподаватель, представляла (и продолжает представлять) для меня большую ценность. В конечном итоге благодаря собственному опыту и опыту других теперь я отдаю предпочтение компаниям, обладающим высоким и стабильным гудвиллом и использующим минимум материальных активов.

Рекомендую следующий отрывок тем, кому хорошо знакома бухгалтерская терминология и кто интересуется и понимает экономическую сущность гудвилла. Независимо от того, осилите вы этот материал или нет, мне следует вам сообщить, что мы с Чарли убеждены: Berkshire обладает значительным гудвиллом, намного превышающим его балансовую стоимость.

В дальнейшем, говоря о гудвилле, будем иметь в виду только экономический и учётный гудвилл компании. Например, большинству клиентов может нравиться какая-либо компания, они даже могут её любить, но это не значит, что компания имеет хотя бы какой-нибудь экономический гудвилл. (О компании AT&T до её кризиса все были в основном высокого мнения, но её экономический гудвилл не стоил и 10 центов.) И, как это ни печально, бывают случаи, когда предприятие с хорошим гудвиллом, имеющим тенденцию к росту, не пользуется популярностью у клиентов. Поэтому забудем ненадолго об эмоциях и сконцентрируемся только на экономике и бухгалтерском учёте.

Согласно принципам бухгалтерского учёта при приобретении компании цена, по которой её приобрели, должна соответствовать стоимости приобретаемых активов, поддающихся учёту. Зачастую действительная стоимость активов (после вычета пассивов) оказывается меньше цены покупки компании. В этом случае разница учитывается как актив, называемый «превышение первоначальной стоимости покупки над справедливой стоимостью приобретённых активов». Чтобы не повторять постоянно это громоздкое определение, заменим его на «гудвилл».

С учётным гудвиллом компаний, приобретённых до ноября 1970 г., дело обстоит немного иначе. За исключением редких случаев, он может остаться активом в бухгалтерском балансе до тех пор, пока компания будет владеть этим предприятием. Это означает отсутствие необходимости амортизационных расходов, изымаемых из прибыли, на постепенное погашение этого актива.

Однако с ноября 1970 г. приобретение компаний осуществляется по-другому. Гудвилл (если таковой имеется) компания должна амортизировать в течение не более 40 лет посредством отчислений (равными суммами каждый год) со счёта прибылей. Поскольку 40 лет является максимальным периодом, обычно его и выбирают руководители (и мы в том числе).

Таково положение с учётным гудвиллом. Чтобы проследить его отличие от экономической реальности, рассмотрим следующий пример. Мы округлим некоторые данные и постараемся их как можно больше упростить для ясности. Также мы дадим некоторые советы инвесторам и руководителям.

Компания Blue Chip Stamps приобрела See's в начале 1972 г. за 25 млн. долл., из которых около 8 млн. составляли материальные активы See's. (В рамках данного анализа дебиторская задолженность будет рассматриваться как материальный актив, так как это определение подходит для экономического анализа.) Такой уровень материальных активов позволял осуществлять хозяйственную деятельность, не прибегая к заимствованию денежных средств, исключая лишь небольшие периоды сезонности. В то время доход See's составлял около 2 млн. долл. после уплаты налогов, и эта прибыль, похоже, могла служить консервативной оценкой будущей прибыльности в долларах по курсу 1972 г.

Итак, наш первый урок: логически следует, что стоимость компании намного выше стоимости её материальных активов, когда ожидаемая прибыль по этим активам значительно превышает рыночную норму прибыли. Капитализированная стоимость данной разницы дохода и составляет экономический гудвилл предприятия.

В 1972 г. (как и сейчас) относительно немногие компании могли систематически приносить прибыль по материальным активам в размере 25% после уплаты налогов, как это удавалось компании See's, которая к тому же достигла этого при консервативной системе бухгалтерского учёта и отсутствии финансового левереджа. Вовсе не честная рыночная стоимость запасов, дебиторской задолженности или основных средств позволили достичь такого высокого уровня прибыли. Скорее это стало совокупным результатом использования материальных активов, в частности, хорошей репутации компании у клиентов, основанной на положительном опыте работы как с продуктом, так с и персоналом.

Такая репутация создаёт потребительские предпочтения, которые делают стоимость продукта для покупателя, а не затраты на производство определяющим фактором при формировании отпускной цены. Потребительские предпочтения — это основной источник экономического гудвилла компании. Другим таким источником являются предоставляемые государственные лицензии на осуществление особых видов деятельности, прибыль от которых не подлежит регулированию. К таким видам относятся: владение телевизионными станциями, занятие позиции производителя с самыми низкими издержками в отрасли.

Вернёмся к бухгалтерскому учёту на примере компании See's. В связи с приобретением корпорацией Blue Chip компании See's за цену на 17 млн. долл. больше стоимости материальных активов последней, необходимо было добавить данную сумму как гудвилл See's в активы компании Blue Chip и проводить ежегодные отчисления в размере 425 000 долл. от её прибыли на протяжении 40 лет, чтобы амортизировать этот актив. К 1983 г. спустя 11 лет таких отчислений величина этого актива снизилась с 17 млн. долл. до приблизительно 12,5 млн. долл. В то время Berkshire принадлежало 60% Blue Chip и соответственно 60% See's. Следовательно, в бухгалтерском балансе Berkshire отражалось 60% стоимости гудвилла компании See's, что составляло примерно 7,5 млн. долл.