Роберт К. Мертон - Финансы

Анализ на основе подхода Модильяни и Миллера в идеальной экономической среде свидетельствует о том, что структура капитала не влияет на стоимость компании Благосостояние акционеров не подвержено влиянию со стороны уменьшения или увеличения коэффициента задолженности (debt ratio) фирмы.

Если Nodett Corporation (с 1 миллионом выпущенных акций) объявила бы о выпуске долговых обязательств в 40 млн. долл., средства от которых пошли для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акции, как это сказалось бы на цене акции? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа части акций?

Ответ на эти вопросы состоит в том, что цена обыкновенной акции не изменится, оставаясь равной 100 долл. Выпуск долговых обязательств на 40 млн. долл. приведет к выкупу и изъятию из обращения 400000 акций. Таким образом, в обращении останется 600000 акций общей рыночной стоимостью 60 млн. долл.

Контрольный вопрос 16.6

Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett , однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. (процентный доход 8% годовых) и 500000 акций. Каково распределение вероятности для EPS фирмы Mordett ? Чему равна стоимость акции? Если бы фирма Mordett Corporation (у которой в обращении находится I миллион акций) объявила о выпуске облигаций на сумму 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это , сказалось бы на стоимости акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций?

16.5. УВЕЛИЧЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ: ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ

Как мы установили, в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость фирмы. В реальном же мире наблюдается множество различных отклонений от идеального состояния. Как для инвесторов, так и для компаний-эмитентов акций и облигаций условия налогообложения процентных доходов по облигациям и дивидендов по акциям влияют на принятие решений о покупке акций или облигаций. Кроме того, выплата доходов всем собственникам ценных бумаг компании может потребовать слишком больших затрат Более того, законы и правила хозяйственной деятельности различаются в зависимости от географического положения иизменяются с течением времени Поиск оптимальной структуры капитала для конкретной корпорации требует применения сбалансированного подхода, определяемого конкретной законодательной средой и условиями налогообложения компании.

Рассмотрим теперь управленческие решения, относящиеся к формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры компании могут увеличивать ее стоимость в реальном мире бизнеса. Эти решения можно классифицировать следующим образом.

• За счет выбора той или иной структуры капитала фирма может снижать с расходы или действовать в обход наиболее обременительных правил Примерами таких затрат являются налоги и затраты на банкротство. '

• За счет выбора той или иной структуры капитала фирма может снизить вероятность возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных заинтересованных групп например между менеджерами и акционерами или между акционерами и кредиторами

• За счет выбора той или иной структуры капитала фирма может обеспечить заинтересованные группы финансовыми активами, не доступными для них другом случае. Таким образом фирма расширяет возможный набор доступных финансовых инструментов, зарабатывая дополнительную прибыль. В той степени, в которой фирма включается в эту деятельность, она выполняет функции финансового посредника.

16.6. СНИЖЕНИЕ ЗАТРАТ

За счет выбора определенной структуры капитала фирма может снижать определенные статьи своих затрат. В качестве примера здесь можно привести налоги, субсидии, а также затраты, связанные с бедственным финансовым положением. Рассмотрим каждый из этих случаев отдельно.

16.6.1. Налоги и субсидии

Помимо акционеров и кредиторов, существуют и другие претенденты на часть прибыли фирмы, а именно государство в лице своих налоговых органов. Некоторые налоги выплачиваются на уровне корпорации (налог на прибыль), а некоторые — лично каждым акционером (налог на доходы граждан от выплаченных им дивидендов и прироста стоимости акций).

Структура капитала фирмы оказывается значительной при наличии существующего в США налога на прибыль корпораций в связи с тем, что на величину процентов по долговым обязательствам уменьшается налогооблагаемая прибыль фирмы Дивиденды же не вычитаются из налогооблагаемой базы. Таким образом, за счет финансирования с привлечением заемного капитала фирма имеет возможность снизить уплачиваемые налоги.

Рассмотрим, например, две фирмы, о деятельности которых уже шла речь в разделе 16.4. Это корпорации Nodett и Somdett . Полученная фирмой Somdett Corporation валовая прибыль (EBIT) будет распределяться в соответствии с существующим порядком между тремя группами претендентов:

• кредиторы (процентные платежи)

• государство (налоги)

• акционеры (оставшаяся прибыль)

Для иллюстрации роли налогов рассмотрим пример, когда существующая ставка налога на прибыль корпорации равняется 34%, но отсутствуют налоги на доходы физических лиц. Формула, выражающая совокупные посленалоговые денежные поступления (ДП) акционерам и кредиторам фирмы Somdett , имеет вид

ДП Somdett = Чистая прибыль + Проценты

= 0,66 ( EBIT - Проценты) + Проценты

= 0,66 EBIT + 0,34Проценты =

ДП Nodett + 0.34Проценты

Совокупная рыночная стоимость фирмы Somdett увеличивается за счет максимально возможного объема эмиссии своих облигаций. Для того чтобы понять, почему это происходит, обратимся к анализу денежных посленалоговых поступлений акционерам и кредиторам этой фирмы, показанным в табл. 16.5. Из приведенных данных видно, что в каждом из возможных случаев денежный поток фирмы Somdett после уплаты налогов превосходит денежный поток фирмы Nodett на 1,088 млн. долл.

Таким образом, рыночная стоимость фирмы Somdett превышает рыночную стоимость фирмы Nodett на приведенную стоимость невыплаченных налогов. Экономия на налогах образуется вследствие того, что налогооблагаемая база прибыли уменьшается на величину процентных платежей по долговым обязательствам:

Рыночная стоимость Somdett = рыночной стоимости Nodett + процентного

"налогового щита" (Interest Tax Shield).

Исходя из того, что долговые обязательства фирмы Somdett неимеют риска дефолта, приведенная стоимость "налогового щита" равна произведению ставки корпоративного налога (34%) на объем долговых обязательств: