Конни Брук - Бал хищников

Кроме того, налоговая и бухгалтерская система поощряет принятие долговых обязательств – что и происходит в ходе кредитованных поглощений – за счет доли собственного капитала. Налог с прибыли платит компания, а налог с дивидендов – акционеры; так возникает двойное налогообложение. Компании легче платить процент (по долгу), который можно вычесть из налоговой базы, чем дивиденды (по акциям), которые вычесть нельзя. Поэтому в рамках 50-процентного налога на прибыль компания может столь же легко платить 16% по долговым обязательствам, как 8% по дивидендам. Соответственно, индивидуальный инвестор, которому нужно платить либо проценты, либо дивиденды, обычно предпочтет процентные платежи по долгам, пусть и более высокие.

В начале восьмидесятых годов появились дополнительные факторы. Рейган отменил антитрестовские ограничения. Гигантские слияния нефтяных компаний, которые не разрешили бы при Картере, стали типичным явлением. А компании, собранные из разнородных частей в эпоху конгломератов, начали продавать лишнее и приобретать нужное им по профильному бизнесу.

Банки – важнейшие участники – дружно бросились в толкотню слияний и приобретений. В 1975 году, когда Crane подала заявку на приобретение 25% Anaconda Copper Company, ни один крупный нью-йоркский банк не пожелал стать посредником в этой операции. Теперь все сдерживающие факторы исчезли. С отменой регулирования банки потеряли основную часть дешевых в обслуживании депозитов и были вынуждены предлагать инструменты денежного рынка и высокодоходные бумаги. Кроме того, прибыльность краткосрочных кредитов компаниям уменьшилась, поскольку банковским ссудам приходилось конкурировать с векселями. Поэтому высокодоходные кредиты под поглощения оказались самым лакомым бизнесом.

Когда в 1981 году вступил в силу новый налоговый закон, принимать долговые обязательства в этих кредитованных сделках стало еще более выгодно. Закон, призванный подстегнуть экономический рост, разрешал компаниям применять схему ускоренной амортизации. Если они прибегали к этому средству, приток наличности рос быстрее, чем объявленные доходы. В результате стоимость акций не достигала величины, возможной при более высоких объявленных доходах, а добавочный приток наличности увеличивал способность компании обслуживать долг и, соответственно, ее привлекательность в качестве объекта поглощения.

В дополнение ко всем этим факторам, вызвавшим лихорадку приобретений, пламя раздували и на Уолл-стрит. К 1983 году инвестиционные банки отказались от своей традиционной роли пассивных консультантов, неустанно охотились за каждой сделкой и приобрели опыт в проведении многомиллиардных операций. У Drexel не было возможности привлечь элитарных клиентов – настоящих игроков в этой сфере; фирма поневоле оставалась на периферии, занимаясь второстепенными сделками.

В 1983 году группа слияний и приобретений Drexel получила 10 миллионов долларов комиссионных – против шести миллионов в предыдущем году. Группу возглавлял Дэйвид Кей, из «ширсоновской мафии» Джозефа, пришедшей в семидесятых годах. Этот пронырливый тип уместнее смотрелся бы на Седьмой авеню, чем на Уолл-стрит («Дэйвид, давай возьмем гросс застежек», – подначивал Кея один сотрудник). Джозеф указал Кею, что группы слияний в отделах корпоративных финансов ведущих фирм приносят 40 и даже 50% всех доходов. В том году отдел корпоративных финансов Drexel заработал 115 миллионов долларов (включая 10 миллионов группы Кея). Поэтому, заключил Джозеф, Кей даже близко не подошел к конкурентоспособному уровню.

«Я сказал, что группе самое время сделать „большой скачок" и, по моему мнению, мы должны подключить наши финансовые активы. Были у нас и другие идеи, – рассказывал Джозеф, – например, гарантированные предложения для компаний. Наши возможности позволили обратиться в компанию и предложить: „Не хотите ли продать этот филиал? Мы гарантированно обещаем сорок миллионов долларов". А если потом мы не сможем выручить сорок миллионов, убыток мы компенсируем, и у нас, по крайней мере, будет товар».

Drexel не могла устраивать сделки таким же путем, как другие фирмы, поскольку товара не имела. Фирмы, подобные Goldman, Sachs, имевшие клиентов из списка «Fortune 500», часто выступали как свахи между этими клиентами и получали королевские гонорары. Но у Drexel не было сопоставимого продукта для слияний и приобретений, а также доступа в мир, который им располагал.

Через шесть лет после того как фирма начала размещать «мусорные» эмиссии, она создала 40-миллиардный рынок, а ее прибыли выросли в геометрической прогрессии, обогатив Милкена и его приближенных. Она снабжала, по сути дела, венчурным капиталом десятки небольших компаний и обеспечивала обильную прибыль ссудо-сберегательным фирмам, страховым компаниям, пенсионным фондам, фондам высокодоходных бумаг и так далее. Но для элиты корпоративного мира она все равно оставалась изгоем.

Drexel нашла свою нишу, о которой Джозеф размышлял в семидесятых годах, и она оказалась золотой. Но деньги никогда не были для Джозефа основным критерием. С самого начала он поставил себе цель создать организацию мирового класса и теперь не сомневался, что Drexel, как и другие фирмы, претендующие на подобный статус, должна стать крупным игроком в сфере слияний и приобретений.

В теоретическом отношении «большой скачок» Джозефа представлял собой лишь маленький шаг вперед по сравнению с тем, чем фирма уже занималась. С 1982 года Drexel обеспечивала – посредством продажи «мусорных» – «промежуточное» финансирование для кредитованных выкупов (LBO). При LBO (как их стали называть в восьмидесятых годах) небольшая группа инвесторов, обычно включая менеджмент, выкупает акции компании с помощью кредита, соответствующего размеру выкупаемых активов, а затем выплачивает долг поступающей наличностью или, чаще всего, путем продажи части активов. По структуре LBO напоминает перевернутую пирамиду: на вершине – приоритетный, обеспеченный долг (банковские кредиты, обычно 60%), в середине – «промежуточный», необеспеченный долг (около 30%, которые Drexel покрывала «мусорными»), а нижнюю кромку сделки составляет тонкий слой собственного капитала.

Некоторые фирмы, в частности Kohlberg Kravis Roberts and Company, horstmann Little and Company, Clayton&DuLilier к другие, дав но (иногда с начала шестидесятых годов) специализировались на LBO. В конце концов, LBO – просто инвестиционная техника, которая позволяет заложить активы компании, чтобы купить ее; по очень похожей схеме проводятся многие сделки с недвижимостью – путем второго и третьего закладов. Фирма, организующая LBO, приобретает компанию совместно с управляющими. Владение долей собственности дает управляющим дополнительный стимул уменьшать расходы и поднимать эффективность. А благодаря использованию кредита стоимость инвестиций собственников компании во многих случаях фантастически возрастает.