Константин Сонин - Когда кончится нефть и другие уроки экономики [львиная доля примечаний (сносок) отсутствует)]

Разговор об экономических институтах, начатый Дугласом Нортом четверть века назад, до недавнего времени был слишком абстрактным. Нет сомнений, что если в экономике сложились хорошие правила игры, то деятельность экономических субъектов, предпринимателей и компаний, приведет к быстрому экономическому развитию. Главное достижение институциональной экономики в последние годы – появление конкретных измеряемых параметров институтов, позволяющих изучать степень влияния этих институтов на рост.

Де Сото считает, что бедные во всем мире владеют богатством в 9 триллионов долларов, но не могут использовать его в качестве залога, потому что их права собственности никак и нигде не зарегистрированы. Предположим, что земля, на которой живет человек в бедной стране, не просто принадлежит ему по факту, а может быть заложена в банк. Тогда этот человек мог бы занять у банка деньги и что-то предпринять, увеличивая при этом и свое благосостояние, и ВВП страны. Однако если права собственности на землю не документированы и не обеспечены, то банк не выдаст кредит: ему нужна гарантия, что он получит залог в случае неспособности должника расплатиться. Если истребование залога будет связано с большими издержками – на суд, на полицейских приставов, – банк не захочет выдавать кредит.

Эта проблема существует не только в бедных странах. В Англии кредитор, выдавший кредит на покупку дома под залог этого дома, затрачивает в среднем один год и 4,75 % его стоимости, чтобы отобрать его у заемщика, который не может расплатиться по своему долгу. В Италии, стране с близким уровнем подушевого ВВП, эта же процедура занимает в среднем от трех до пяти лет и стоит 18–20 % стоимости дома. Неудивительно, что кредиты на покупку домов составляют 52 % ВВП в Англии и 5,5 % ВВП в Италии – чем проще кредитору реализовать залог, тем больше кредитов дается в экономике.

В 1973 году в США комиссия, занимавшаяся разработкой и улучшением законодательства о банкротстве, рекомендовала внести в него изменения, позволяющие человеку, объявившему о личном банкротстве, сохранить часть имущества – сделать его юридически недоступным для кредиторов. Основным аргументом в пользу этих положений была необходимость помощи самым бедным заемщикам.

Некоторые штаты последовали рекомендациям комиссии. Например, в Техасе банкрот имел право оставить у себя дом, независимо от его стоимости, плюс имущество на сумму до 30 тысяч долларов. Такое положение снижает риски со стороны заемщика: в случае банкротства ему не приходится расставаться со всем имуществом. Однако при этом у него уменьшается и возможность занимать, ведь теперь у него стало меньше имущества, которое потенциально могло бы быть использовано в качестве залога. Неудивительно, что результатом изменения законодательства о банкротстве в Техасе стало резкое уменьшение общего объема кредитов, а особенно для наиболее бедных домохозяйств. При этом заимствования наиболее богатых домохозяйств возросли.

Защита прав собственности (в том числе, и особенно, защита инвесторов) определяет финансовое развитие экономики, в том числе размер финансового рынка, структуру собственности, количество IPO, политику выплаты дивидендов и тому подобное. Ключевой элемент такой защиты – эффективность исполнения законов. Оформить и задокументировать права собственности необходимо, но недостаточно – коммерческие конфликты разрешаются судами, а суды несовершенны.

В конце 1990-х исследователи из Всемирного банка изучили работу конкретных судебных институтов – процедур выселения неплательщика и взимания денег по неоплаченному чеку – в 109 странах мира [61]. Для этого в каждой из стран были выбраны юридические компании, которые подробно описали эти действия. Как и следовало ожидать, в более богатых странах обе процедуры занимают меньше времени и связаны с меньшими относительными издержками. Однако порядок величины поражает воображение: выселение занимает в среднем 49 дней в США, 547 в Австрии и 660 в Болгарии; взимание оплаты по чеку – 60 дней в Новой Зеландии, 527 в Колумбии и 645 в Италии.

Не стоит далеко ходить за примерами того, как недостаточная защита прав собственности снижает потенциальную капитализацию активов в десятки и сотни раз. Московская и подмосковная недвижимость, стоящая, по некоторым оценкам, до полутриллиона долларов (а это потенциально полтриллиона инвестиций), лежит мертвым грузом не потому, что нет соответствующих бумажек. Акции можно выпустить в любой момент. Проблема состоит в том, чтобы сделать эти бумаги ликвидными – чтобы стоимость акции в руках одного агента была равна ее стоимости в руках другого. Именно для этого и необходим институт прав собственности, институт защиты права распоряжения активами вне зависимости от отношений владельца с городской администрацией.

Или взять другой пример. На фондовом рынке российские компании по-прежнему стоят лишь доли того, что они стоили бы, будь они американскими. Что это означает? Рынок уверен, что менеджеры компаний обладают возможностями присвоения прибыли, принадлежащей по закону акционерам. Законы, формально дающие акционерам права ограничивать действия менеджеров, написаны и приняты, но исполняются плохо. Это, наверное, самый простой пример того, как недоразвитость института препятствует капитализации.

В примере с фондовым рынком от несовершенства институтов страдают не только мелкие внешние акционеры – они могут “проголосовать ногами”, то есть просто продать акции. Страдают и крупные собственники компаний, которые вследствие низкой капитализации лишаются доступа к дешевым источникам финансирования. Здесь все точно так же, как в главе о банкротстве. Если в экономике у кредиторов нет возможности быстро и без потерь получить собственность неплательщика, то ущерб от этого больше всего для тех компаний, которые выплачивают свои долги вовремя, – им приходится платить большие ставки процента по кредитам.

Институты защиты прав собственности и прав кредиторов необходимы для развития финансовых рынков и вовлечения в их оборот национального богатства. А зачем нужны финансовые рынки? Во-первых, чем больший объем ресурсов на них обращается, тем более производительно используется накопленное богатство и тем выше уровень дохода на душу населения. Кроме того, так как увеличивается доход, который приносит богатство, увеличиваются стимулы к его дальнейшему накоплению, повышаются темпы роста дохода.

Вторая причина, требующая создания финансовых рынков, – это то, что даже в самой идеальной экономике есть информация, которая распределена неравномерно. Одни субъекты экономики знают одно, а другие – другое. Сведения об эффективности того или иного использования ресурсов распылены, и рынок собирает и транслирует эту информацию – при помощи цен. Финансовая революция XX века – возможность портфельных инвестиций и диверсификации – значительно снизила плату за риск. Чтобы иметь эту возможность, недостаточно было учредить акционерные общества, то есть “секьюритизировать капитал” компании. Необходимо было создать инфраструктуру, определить правила игры и, что особенно важно, обеспечить выполнение этих правил. Появление новых видов финансовых инструментов еще больше снизило цену капитала, но, опять-таки, новые инструменты сами по себе не обеспечивают стабильность и не снижают цену капитала до тех пор, пока нет соответствующей институциональной среды.