Константин Сонин - Когда кончится нефть и другие уроки экономики [львиная доля примечаний (сносок) отсутствует)]

Есть ли какая-нибудь польза от финансовых рынков? Эмпирический факт, состоящий в том, что страны с более высоким уровнем ВВП на душу населения и более высокими темпами роста имеют более развитые финансовые рынки, не подвергается сомнению. Вопрос в наличии причинно-следственной связи: финансовые инструменты и услуги появляются вместе с ростом или, наоборот, развитые финансовые рынки служат необходимым условием для его возникновения?

Финансовое развитие страны по-разному влияет на развитие отдельных отраслей экономики. Табачная промышленность в отсутствие финансовых рынков должна была бы развиваться быстрее фармацевтической – фармацевтические проекты требуют значительных инвестиций в исследования и длятся гораздо дольше. Табачные компании обычно финансируют в расширение производства из собственных средств. Кроме того, проекты там окупаются гораздо быстрее, чем в фармацевтике. Соответственно, если абстрактная теория верна и развитость финансовых рынков способствует росту, то в странах с более развитыми финансовыми рынками темпы роста фармацевтической отрасли относительно табачной промышленности должны быть выше.

Это действительно так. Чикагские экономисты Рагхурам Раджан и Луиджи Зингалес сравнили относительные темпы роста этих двух отраслей в трех странах с разным уровнем развития финансовых рынков (но близким уровнем доходов и темпами роста в 1980-х годах): Малайзии, Корее и Чили [62]. Мерой финансового развития были стандарты бухгалтерского учета. В Малайзии, которая опережает Корею и Чили по этому показателю, фармацевтическая промышленность росла темпом, превышающим скорость роста табачной промышленности на 4 %, а в Корее, стране со средней развитостью финансовых рынков, – на 3 %. Наконец, в Чили темпы роста фармацевтики были на 2,5 % ниже, что подтверждает гипотезу о роли финансовых рынков.

Эконометрический анализ данных для большого количества стран (для каждой – за несколько лет) также показывает, что финансовое развитие действительно влечет за собой рост. Эффект достаточно велик: по оценкам Раджана и Зингалеса, с учетом межстрановых и межотраслевых различий все отрасли в странах с высоким уровнем финансового развития растут в долгосрочной перспективе в среднем на 1 % в год быстрее. От финансовой неразвитости в первую очередь проигрывают такие сложные отрасли, как машиностроение, фармацевтика, микроэлектроника и другие. Кроме того, оказывается, что в странах с менее развитыми финансовыми рынками в структуре активов компаний фактически отсутствуют нематериальные активы.

Что нужно для эффективного функционирования финансовых рынков? Они гораздо более чувствительны к воровству и некомпетентности, чем реальный бизнес. В отличие от производственного капитала финансовые активы слишком легко перемещать. Примеры Salomon Brothers в 1993 году (компания чудом спаслась от краха) и Barings в 1990-м (чуда не случилось) показывают, что крупнейшие финансовые институты могут быть поставлены на грань выживания деятельностью одного нечистоплотного трейдера. Трудно представить крупную промышленную компанию, которая была бы разорена в результате деятельности начальника цеха. Поэтому для эффективности финансовых рынков недостаточно наличия честной и компетентной судебной системы, защиты прав собственности и защиты прав кредиторов.

Помните главу о том, кому нужны регуляторы? Даже в самых либеральных экономиках работа финансовых рынков поддерживается независимым регулирующим органом. Интересный пример важности регулирования можно найти в Восточной Европе. В 1990-х годах экономики Чехии и Польши развивались по сходному сценарию, за исключением динамики фондового рынка. Чехия в середине 1990-х являла собой пример практически полного отсутствия финансовых регуляторов: не было регулирования рынка ценных бумаг, независимой комиссии; было мало ограничений на перекачивание ресурсов из компании к себе в карман. В то же время в Польше ситуация была иной: регулирование, подобное американскому, независимый регулятор, активное вмешательство в случае подозреваемых нечистоплотных сделок. Массовая приватизация в Чехии привела к быстрому развитию рынка акций в начале 1990-х, но к концу десятилетия Польша опередила Чехию по капитализации в три раза!

Легко сказать, какие экономические институты необходимы для капитализации богатства и роста. Гораздо более сложная задача – определить, как они возникают. Естественный подход к появлению и развитию институтов – изучение спроса на них. Чтобы иметь хорошие институты, необходимо наличие в экономике агентов, которым они нужны. Эти агенты должны располагать политическими силами и возможностями для создания и развития институтов. В начале 1990-х российские реформаторы и их советники именно так и представляли себе создание института защиты прав собственности: сначала собственность раздается в частные руки (не важно, как и кому, главное – быстро), потом новые частные собственники становятся естественными сторонниками установления режима защищенных прав собственности.

Тем не менее эта простая схема (собственники – спрос – права собственности) не сработала. Оказалось, в частности, что неравенство – и имущественное, и политическое – играет большую роль. Если богатые оказываются слишком политически сильными, то они изменяют существующие институты таким образом, что богатство продолжает перераспределяться в их пользу [63]. Когда государство не защищает права собственности, агенты вынуждены инвестировать часть своих ресурсов в защиту прав собственности – перераспределительную, а не производственную деятельность.

Поскольку у богатых есть преимущество – и в создании частного охранного агентства, и в установлении связей с чиновниками есть отдача от масштаба, – у них нет стимулов лоббировать создание хороших государственных институтов. Соответственно, нет спроса на хорошие институты – на защиту прав собственности и тем более на защиту конкуренции.

С развитием бизнеса отношение их владельцев к экономическим институтам меняется. Низкий уровень защиты прав собственности в экономике – это, конечно, благоприятная среда для передела собственности, но это и реальные издержки бизнеса. Приходится нанимать охрану, подкармливать политиков и платить чиновникам не только для того, чтобы отнимать у других, но и чтобы не отняли то, что есть у тебя.

Другая важная тенденция: постепенно олигархические группы открывают структуру собственности их компаний, так как им надо выходить на мировые рынки капитала и продукции. Это свидетельствует о большем желании олигархов уважать права собственности – если в российской экономике 1990-х, в первое десятилетие капитализма после долгого перерыва, был важен контроль над финансовыми потоками, в начале XXI века права собственности играли все большую роль. Неудивительно, что большая открытость и улучшение корпоративного управления на глазах приводили к росту капитализации.