Ребекка Хендерсон - Капитализм в огне. Как сделать эффективную экономическую систему человечной

Это дает причины предполагать, что владельцы активов могут подумать об отдаленном будущем, а вот управляющие активами — не всегда. Большинство владельцев не осуществляет управление непосредственно. Например, в 2016 году институциональные инвесторы держали шестьдесят три процента находящегося в обращении корпоративного капитала {201} 201 Board of Governors of the Federal Reserve System 2016, p. 130. . Пенсионными накоплениями большинства людей управляют пенсионные фонды, а они, в свою очередь, привлекают профессиональных управляющих активами заниматься за них инвестициями. Индивидуальные инвесторы, как правило, вкладывают средства во взаимные и индексные фонды, где также действуют профессиональные управляющие, уполномоченные голосовать за вкладчиков. Таким образом, интересы владельцев активов совсем не обязательно влияют на поведение людей, которые управляют активами на деле. Может быть, владельцы и хотели бы стимулировать долгосрочную производительность, но многие управляющие будут предпочитать краткосрочные цели, особенно если их вознаграждение или размер портфолио зависят от немедленных доходов {202} 202 Lucian Bebchuk, Alma Cohen, and Scott Hirst, «The Agency Problems of Institutional Investors», Journal of Economic Perspectives 31, no. 3 (Summer 2017): 89–112. .

В октябре 2015 года генеральный директор Walmart Дуг Макмиллон, объявил, что продажи компании в течение года не будут расти, а прибыль на акцию упадет от шести до двенадцати процентов. После этого стоимость акций Walmart упала почти на десять процентов, снизив рыночную стоимость корпорации примерно на двадцать миллиардов долларов {203} 203 Это было крупнейшее однодневное падение за семнадцать лет торгов. Стоит посмотреть, как вечером в день объявления Макмиллон пытается объяснить Джиму Краммеру из Mad Money, что иногда ради долгосрочного успеха нужно принять краткосрочный удар: www.youtube.com/watch?v=4adIq7iJHtc. . Макмиллон пытался объяснить, что изменение доходности вызвано тем, что два миллиарда долларов вложено в электронную торговлю, а еще почти три миллиарда долларов — в повышение зарплаты почасовым сотрудникам. По его мнению, это было важно для состояния компании, однако Уолл-стрит объяснения не впечатлили. Контрольный пакет акций Walmart по-прежнему принадлежит семейству Уолтонов, сильно поддерживавшему это решение, так что Дуг сохранил работу. В то же время многие генеральные директора опасаются, что в схожих обстоятельствах им повезет меньше.

Многие руководители говорили мне, что не готовы с головой погрузиться в создание общей ценности, поскольку обязаны удовлетворять своих инвесторов и не ставить под угрозу интерес к акциям. В таких условиях инвестировать в стоящие долгосрочные проекты просто невозможно. Чтобы переосмыслить капитализм, говорят они, надо сделать так, чтобы у нас на хвосте не висели инвесторы {204} 204 Dominic Barton, «Capitalism for the Long Term», Harvard Business Review (March 2011): 85. . Способы предлагают самые разные, от изменений в законодательстве, после которых компании будут иметь обязательства перед другими заинтересованными лицами, до разрешения инвесторам голосовать своими акциями только в том случае, если они владели ими в течение достаточно длительного периода времени. Все при этом сходятся во мнении, что для нового капитализма власть инвесторов должна быть меньше.

Мне эти аргументы очень близки. Я тоже знаю отличные проекты, которые пришлось отложить из-за того, что они повредили бы доходности в следующем году. И все же мне кажется, что и проблема, и ее решение сложнее, чем следует из этих рассуждений.

У этого упрощенного восприятия ориентированности на короткие сроки я вижу как минимум два недостатка. Во-первых, хотя инвесторы действительно наказывают компании за упущенные доходы, подавляющее большинство исследований на эту тему говорит о том, что они видят в этом признак некачественного управления, а не противятся долгосрочным инвестициям как таковым {205} 205 David Burgstahelr and Ilia Dichev, «Earnings Management to Avoid Earnings Decreases and Losses», Journal of Accounting and Economics 24 (1997): 99; John R. Graham, Campbell R. Harvey, and Shiva Rajgopal, «The Economic Implications of Corporate Financial Reporting», Journal of Accounting and Economics 40, nos. 1–3 (2005): 3–73. . Более того, литература о бухгалтерском учете однозначно подтверждает, что компании, упускающие прибыли, действительно менее результативны в долгосрочной перспективе, чем те, что выполняют планы {206} 206 Katherine Gunny, «The Relation Between Earnings Management Using Real Activities Manipulation and Future Performance: Evidence from Meeting Earnings Benchmarks», 2009, http://ssrn.com/abstract=816025 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.816025; Paul M. Healy, «The Effect of Bonus Schemes on Accounting Decisions», Journal of Accounting and Economics 7 (1985): 85. . Таким образом, падение стоимости акций Walmart можно объяснить тем, что заявление Дуга заставило инвесторов думать, что с фирмой — или ее руководством — что-то не в порядке.

Во-вторых, известно, что в определенных обстоятельствах инвесторы более чем охотно вкладываются в компании, которые много лет не будут приносить им прибыли. Gilead, биотехнологическая фирма, прославившаяся первым лекарством от гепатита C, за первые девять лет после выхода на биржу потеряла триста сорок три миллиона долларов {207} 207 Joe Nocera, «Wall Street Wants the Best Patents, Not the Best Drugs», Bloomberg.com, Nov. 27, 2018, www.bloomberg.com/opinion/articles/2018-ll-27/gilead-s-cures-for-hepatitis-c-were-not-a-great-business-model. . При этом в начале этого периода ее оценили в триста пятьдесят миллионов, а в конце — почти в четыре миллиарда {208} 208 Данные Capital IQ. . За пять лет после первой регистрации на Nasdaq компания Amazon принесла чуть менее трех миллиардов долларов чистых убытков, но в год регистрации инвесторы оценили компанию выше семи миллиардов долларов. А четырнадцать лет спустя, когда она впервые стала уверенно рентабельной, ее стоимость составила триста восемнадцать миллиардов долларов при всего шестистах миллионах долларов прибылей {209} 209 Данные FactSet. . Многие инвесторы явно были готовы ждать много лет, пока инвестиции в Amazon себя оправдают. Миллиарды долларов были вложены в разнообразные «платформы», включая Uber, Lyff и Airbnb, при том, что многие из этих фирм еще не принесли никаких денег.

Так что дело не в том, что инвесторы всецело и безраздельно сосредоточены на краткосрочной перспективе. Если они понимают суть вложений, которые от них ожидают, некоторые из них действуют. Вкладчикам потребовался не один год, чтобы освоить язык биотехнологий, но теперь сотни аналитиков понимают, почему деньги, направленные на поддержку фундаментальных исследований, могут впоследствии принести миллиарды долларов. Чтобы основная масса инвесторов убедилась в мощи платформ, понадобился пузырь доткомов 1994–2000 годов и успех Facebook и Google, однако большинство теперь видит, что большая устойчивая база лояльных платформе клиентов может привести к солидным прибылям. Более того, одной из причин недавнего неудачного выхода WeWork на биржу стало то, что фирма расхваливала себя как платформу, однако большинство вкладчиков не было уверено, что она таковой является.