Альберт Еганян - Инвестиции в инфраструктуру: Деньги, проекты, интересы. ГЧП, концессии, проектное финансирование

Одно из ключевых преимуществ альтернативного финансирования в том, что его источников просто много. Но большинство всевозможных пенсионных, инвестиционных, суверенных, инфраструктурных, иных «общих» и специализированных фондов и аналогичных структур – зарубежные. И немногие из них имеют аппетит к инвестициям в инфраструктуру в России и СНГ.

Формирование списка потенциальных инвесторов в проект из числа иностранных фондов будет не самым простым занятием. Придется контактировать с большим количеством игроков для того, чтобы сформировать короткий список реально заинтересованных именно в вашем проекте.

Отечественных же фондов и иных альтернативных инвесторов не так уж и много, и все специалисты их знают. Хотя в последнее время периодически встречаются объявления о том, что новые участники планируют выйти в эту сферу, поэтому их количество в обозримой перспективе будет неминуемо увеличиваться.

Альтернативные инвесторы, в отличие от банков, не подчиняются требованиям надзора со стороны Центробанка России, в том числе по критериям резервирования средств. Следствием этого являются относительно мягкие всевозможные ковенанты, устанавливаемые в самих соглашениях о финансировании.

Но при этом, в отличие от банков, у них более сложная процедура финансовой реструктуризации проекта. В целом это понятно: если были выпущены облигации, размещенные среди фондов (например, негосударственных пенсионных, а тем более если среди нескольких), то они привязаны к конкретным срокам и процедурам, и даже технически договориться о реструктуризации будет непросто.

С другой стороны, в случае финансирования из альтернативных источников проект получает возможность использования всевозможных плавающих ставок, привязанных, например, к индексу потребительских цен, ставке Mosprime, индексам-дефляторам и иным формулам. Но эта свобода ограничена более значимыми, чем в случае с банками, нормативными требованиями к аудированной отчетности, рейтингам и иным формальным признакам качества реципиента.

В случае с большинством альтернативных финансовых источников в рамках проекта будет сложнее установить возможность выборки средств, завязанную на различные развилки в процессе реализации проекта. Брать придется либо сразу и всю сумму, либо частями, но также не совсем приспосабливаемо к условиям проекта. Например, в привязке к календарным срокам и без поправки на те или иные события в проекте.

Кроме того, в контексте проектов ГЧП и иных форм проектного финансирования в инфраструктурных проектах в силу ряда их специфических особенностей классическое погашение облигаций [44]сильно затруднено и, как следствие, требуется амортизация. Вместе с тем указанная сложность нивелируется тем фактом, что такого рода ценные бумаги могут иметь вторичное обращение, что, безусловно, усиливает интерес участников сегмента альтернативного финансирования к использованию данных механизмов.

Подобный вопрос возникает всегда в рамках любого инфраструктурного проекта. И универсального рецепта здесь не существует. Необходимо просто понимать особенности структуры конкретного проекта, заранее принимать решения о том, какая из форм финансирования может быть использована, и готовить проект с учетом этого. Конечно, уже подготовив проект под банковское финансирование, не так-то просто будет его переделать под небанковское, и наоборот. Но деваться некуда. Стоит иметь в виду, что рынок обычно оперирует иллюзией того, что можно сделать проект, передать его одному инвестору, а тот уже соберет и остальных.

Так не будет. А если и будет, то за ваш счет. Для наиболее оптимального финансирования проекта придется весьма активно участвовать в его структурировании, распределяя его финансовую структуру между различными видами финансирования, различными инструментами и различными спонсорами. В каких-то проектах более эффективным оказывается банковское финансирование, а в каких-то – небанковское. Зачастую можно умудриться использовать и компиляцию различных видов финансирования.

Считается, что облигационное финансирование – один из самых качественных вариантов структурирования наполнения деньгами инфраструктурных проектов. Как показывает практика, указанное утверждение не так уж и далеко от истины. Вместе с тем в данной сфере слишком много заблуждений, которые стоило бы разобрать, с тем чтобы понимать, в каких случаях рассчитывать на данный инструмент оптимально, а в каких – нет.

Сразу развеиваем миф: не существует такого отдельного класса активов, как инфраструктурные облигации. В большей степени это экономическая категория, а не юридический термин, отражающая привязку тех или иных облигаций к определенного рода проектам.

Уже в 2012 г. Минфин, Минтранс, группа участников рынка и экспертов прекратили попытки внедрить в отечественное законодательство такие облигации как отдельный вид ценной бумаги. Хотя законопроект и был внесен на рассмотрение.

Слишком уж большие интересы оказались затронуты. В основном – отечественных монополий. Изначально инфраструктурные облигации были задуманы как способ деблокировать финансирование значительного количества мелких и средних проектов, преимущественно регионального и муниципального уровней, чтобы создать в стране соответствующий рынок.

Однако месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, – инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации».

Естественно, такой подход не устраивал регуляторов, которые вместо создания нового рынка получали бы необходимость осуществлять простую господдержку «не окрашенных» в цвет конкретного проекта облигаций. Чтобы не выплеснуть с водой ребенка, вопрос был спущен на тормозах. И вот так инфраструктурные облигации остались лишь экономической категорией. Что, впрочем, не мешает журналистам и студентам писать о них как о существующем классе активов.