Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Примером компаний, акции которых имеют высокую бету, могут быть компании наиболее волатильных секторов экономики, например жилищного строительства, или наиболее чувствительных к колебаниям рынка ценных бумаг, например компаний страхования жизни. Примерами акций с низкой бетой могут быть акции компаний коммунального обслуживания или розничные сети по торговле продовольствием. Ниже будет подробнее освещена способность компаний повышать или понижать бету путем изменения доли заимствований в финансировании.

Обычно коэффициент бета вычисляется с помощью парной регрессии доходности актива за некоторую последовательность периодов к доходности рынка в целом за ту же последовательность периодов. На рис. 2.8 представлено множество наблюдений доходности акции относительно доходности рынка за ряд периодов; на практике часто берутся помесячные показатели доходности за три или пять лет. Историческое значение бета акции определяется как наклон линии регрессии. Безусловно, при таком подходе возникают проблемы статистического характера. Акции отдельных компаний часто слабо коррелируют с рынком. Теория оперирует ожидаемыми значениями беты, а не историческими. На практике бета обычно рассчитывается с использованием баз данных (например, Bloomberg, DataStream или др.).

Существуют проблемы, связанные со стандартным подходом к расчету беты. Первая: такие расчеты базируются на исторических данных, а ставка дисконта определяется с учетом ожидаемой беты (на соответствующий период). Вторая: многие расчеты оказываются статистически незначимыми. Третья: за какой период должна измеряться бета?

Вернемся к рис. 2.5. При его построении предполагается, что доходность рыночного портфеля выше доходности безрискового актива. Это, безусловно, разумно. Хотя инвесторы способны путем диверсификации исключить все специфические риски отдельных акций, они не могут исключить рыночный риск – диверсифицировать его невозможно. Поэтому инвесторы, готовые нести рыночный риск, должны получать компенсацию в виде дополнительной доходности. Зная цену рыночного риска, можно начертить линию рынка капитала и использовать ее для вычисления требуемой доходности для каждой отдельной акции. Но как рассчитать размер рыночной премии за риск?

Как и в случае с коэффициентом бета, один из способов – обратиться к истории. В различных базах данных (в Англии исследования «Акции – государственные ценные бумаги» и более современные исследования Лондонской школы бизнеса, в США исследования компании Ibbotson) ежегодно приводятся показатели доходности разных классов ценных бумаг. При этом возникает методический вопрос: должен каждый год рассматриваться как самостоятельная единица и годовая доходность при этом арифметически усредняться или следует весь рассматриваемый период (несколько десятилетий) рассматривать как одну единицу и годовую доходность рассчитывать как среднее геометрическое? Второй вариант представляется более предпочтительным, но и здесь, как в случае с коэффициентом бета, важно, соответствуют ли основанные на исторических данных оценки ожидаемым в будущем параметрам?

На рис. 2.9 приведены основанные на исторических данных за ХХ в. оценки разницы между значениями годовой доходности акций и долгосрочных государственных облигаций на рынках разных стран. Среднее арифметическое таких разниц составляет около 5 %, т. е. в среднем акции сулят примерно на 5 % бóльшую доходность, чем долговременные государственные облигации за этот период.

Альтернативный подход: рассчитать ожидаемую доходность рынка ценных бумаг путем оценки роста будущих дивидендов. Формула расчета ожидаемой доходности рынка ценных бумаг, полученная простым преобразованием формулы Гордона, выглядит так:

В конце 2003 г. историческая доходность английского индекса акций FT составляла 3,12 %. Эквивалентная прогнозная величина могла составить примерно 3,15 %, многолетний номинальный рост дивидендов можно оценить примерно в 4,5 % в год. Из этого можно заключить, что доходность рынка ценных бумаг Великобритании была на уровне 7,65 %. На ту же дату 10-летняя государственная облигация давала доходность при погашении 4,77 %. Вычитание этой величины из прогнозной доходности дает премию за рыночный риск 2,88 %. Принимая во внимание естественную неточность сделанных прогнозов, разумно принять премию за рыночный риск равной 3 %. Предпринимались многочисленные попытки рассчитать премию за рыночный риск неявным образом, на основе данных разных исторических периодов. Такие расчеты в основном дают значение премии за рыночный риск 3–4 %. Это несколько ниже, чем фактическая премия в ХХ в.

Специалисты часто применяют модель САРМ и не задаются вопросом о ее применимости. Отчасти это объясняется тем, что она достаточно хорошо работает и проста в применении. В тех случаях, когда применение модели не дает удовлетворительного результата – например, в случае венчурных инвестиций в неликвидные активы, – ее игнорируют.

Другие модели приведены ниже. Первая – теория арбитражного ценообразования – вместо предположения о существовании одного фактора, определяющего ожидаемую доходность акции (подверженность рыночному риску), содержит предположение о наборе факторов. Многофакторный подход подразумевает анализ многофакторной регрессии для определения коэффициентов для разных факторов. Одним из факторов обычно является рыночный риск. Такой подход позволяет лучше объяснить исторические цены акций и более точно рассчитать коэффициент бета, однако требует больших затрат времени. К тому же нет достаточных оснований считать, что этот подход позволяет делать более точные прогнозы стоимости капитала по сравнению с прогнозами, построенными с помощью САРМ.

Вторая основана на статистическом исследовании, первоначально проведенном Фамой и Френчем, которое показало, что доходность акций может быть лучше объяснена на основе беты и двух переменных – размера компании и отношения цена / балансовая стоимость. О значении последнего фактора ведутся споры, но, возможно, одно из преимуществ этого подхода в том, что он учитывает ликвидность. Другое исследование показало, что корректировка рыночной цены капитала с учетом размера и финансового рычага повышает способность модели объяснять исторические данные о доходности акций по сравнению с моделью САРМ. Но поскольку коэффициент бета и финансовый рычаг тесно связаны, основное преимущество этого подхода, возможно, такое же, как и у метода Фамы – Френча, – учет ликвидности. На практике, аналитики рынка ценных бумаг используют один из двух подходов: они используют либо стандартный подход САРМ (так поступает большинство), либо ставку дисконтирования, для которой рыночная цена капитала скорректирована с учетом эффекта финансового рычага и уровня ликвидности.