Ник Антилл - Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Вторая проблема носит теоретический характер. Действительно налоговые льготы характеризуются таким же риском (или, точнее, отсутствием риска), как текущая задолженность компании? Чтобы получить налоговые льготы, компания должна сначала заработать прибыль. Налоговые льготы – функция разницы между двумя уровнями доналоговой прибыли: при отсутствии заимствований и после уплаты процентов при данном уровне финансового рычага. Здесь речь не идет о риске, присущем процентным выплатам самим по себе. Речь идет об учете риска, свойственного предельной прибыли, полученной в этих двух примерах.

Проиллюстрируем это на примере. В 1996 г. компания Kuwait Petroleum Corporation выставила на продажу свои нефтегазовые активы в Северном море (которыми владела через компанию Santa Fe Petroleum). Эти активы были в итоге куплены норвежской нефтеразведочной и добывающей компанией Saga Petroleum по цене, которая предполагала использование более низкой ставки дисконтирования для расчета стоимости этих активов. Отчасти это объяснялось тем, что Saga использовала заемные средства для оплаты сделки, и тем, что она имела предельную ставку налогообложения деятельности в Северном море 78 %. Если компания может выплачивать проценты по ставке 22 цента на доллар, то заемные средства могут показаться довольно дешевыми.

В последующие два года, 1997 и 1998, разразился Азиатский экономический кризис. Нефтяные цены рухнули. К концу 1998 г. Saga получала прибыль, недостаточную для извлечения выгоды от налоговой защиты по своим процентным выплатам. В годовом отчете она вынуждена была списать приобретенные активы, что привело к значительным изменениям в балансе. Компания попыталась разместить на рынке новые акции, но акционеры отклонили это предложение. На протяжении 1999 г., пока нефтяные цены восстанавливались, Saga потеряла свою независимость. Все это время Saga, безусловно, обладала всеми необходимыми ресурсами для выплаты процентов по своим долгам. Может, надо было оценивать налоговую защиту путем дисконтирования по ставке, равной стоимости долга? Ни в коем случае. Но именно это происходит, когда чистая стоимость долга определяется как валовая стоимость долга, умноженная на единицу минус предельная ставка налогообложения (это предпосылка почти всех моделей оценки).

Если дисконтируемый поток является потоком прибыли, а не потоком процентных выплат, то, несомненно, наиболее приемлемой ставкой дисконтирования будет стоимость акционерного капитала, а не стоимость долга. На самом деле вся концепция единой стоимости заимствованного или акционерного капитала (даже для одного конкретного года) есть чрезмерное упрощение, но если уж по каким-то соображениям используется только один параметр, то разумнее везде использовать стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага. В табл. 2.7 показано, как изменится предыдущий пример, если вместо стоимости долга использовать стоимость собственного капитала без учета финансового рычага в качестве ставки дисконтирования при оценке налоговой защиты. В этом случае результат выглядит более правдоподобным.

Таким образом, получена методика оценки компании, которая не учитывает затраты, связанные с возможным банкротством, возникающие при чрезмерном финансовом рычаге. По этой методике, стоимость акционерного капитала компании без учета финансового рычага рассчитывается путем его устранения из измеренной величины беты. Полученная ставка используется для дисконтирования как операционных денежных потоков, так и налоговой защиты. И, наконец, оценка стоимости компании получается путем сложения двух величин, а оценка ее акционерного капитала – путем вычитания стоимости долга компании из оценки ее стоимости.

То, что было описано выше, не только не является стандартным подходом, но даже не согласуется с ним. Традиционно оценка корпораций производится путем дисконтирования операционных денежных потоков по одной ставке – средневзвешенной стоимости капитала (взвешенная сумма стоимости акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага и очищенной от налогового эффекта стоимости заемного капитала). В табл. 2.2 было показано, что в отсутствие риска и роста не имеет значения, оцениваются две составляющие капитала вместе или по отдельности, но как только предполагается рост, оценка двух составляющих капитала вместе или по отдельности ведет к разным результатам. Даже в отсутствие роста (данное предположение будет снято ниже) стоимость компании будет различаться в зависимости от того, какая ставка дисконтирования – валовая стоимость долга или стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага – была применена при оценке стоимости налоговой защиты.

В приложении показано, что в рассмотренных подходах к оценке компании используются различные формулы для расчета беты акции. Одну из этих формул мы уже применяли:

где B L – бета, скорректированная с учетом финансового рычага, B A – бета активов, V D – стоимость долга (заемного капитала), V F – стоимость акционерного капитала.

Больше распространена другая формула:

где обозначения те же, а t – ставка корпоративного налога на прибыль.

Эта формула предполагает, что волатильность долга равна нулю, но она согласуется с предположением, что денежные потоки вследствие эффекта налоговой защиты должны дисконтироваться по стоимости долга, а не по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (как было сделано выше). Очевидно, что вторая формула делает заимствования более привлекательными, поскольку ее применение (например, при росте доли заимствований) приводит к меньшему росту стоимости собственного капитала. Кроме того, ее вывод достаточно явно предполагает отсутствие роста денежных потоков. Для растущей компании она не подходит.

Общепринятая формула WACC выглядит следующим образом:

где V F – стоимость фирмы (заемный капитал плюс акционерный), а остальные обозначения – такие же, как выше.

В табл. 2.8 показано, что стоимость одного и того же денежного потока будет одинаковой и не зависит от того, применяется методика APV или WACC/DCF, пока налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала, не скорректированной на финансовый рычаг. В таблице приведена оценка стоимости компании с начальным денежным потоком 100, растущим ежегодно на 3 %, при непротиворечивом наборе предположений о ставках дисконтирования.