Григорий Баршевский - Хочешь выжить? Инвестируй!

Отсюда два вывода для инвесторов в индексные фонды, верящих в то, что цены всегда правильны. Во-первых, им следует стремиться к тому, чтобы инвесторов в отдельные акции было достаточно много, чтобы они своими действиями приводили цены «в норму», ведь только тогда индексные инвесторы смогут покупать пакеты акций по разумным ценам. Во-вторых, пассивным инвесторам надо зорко следить, чтобы их самих не стало слишком много, а то они, покупая акции без оглядки на цены, приведут рынок к полному расстройству его функций – цены не будут стремиться к правильным значениям. Короче, индексные инвесторы должны оберегать активных инвесторов, как пасечник оберегает пчел, которые дают ему мед. Индексные инвесторы совсем не должны радоваться, что они побеждают в соревновании с активными инвесторами. Они должны, наоборот, с тревогой воспринимать это. И некоторые уже реально бьют тревогу.

Здесь стоит немного остановиться и обратить внимание на то, что свободный рынок является главной гордостью капитализма. При капитализме, возможно, не очень здорово обстоят дела с равенством. Но капитализм – это свободный рынок, где каждый выгадывает преимущество для себя, а в результате цены постепенно приводятся к такому балансу, что они становятся справедливыми и уравнивают спрос и предложение. Такой рынок постоянно и незаметно регулирует объемы производства различных товаров в соответствии с потребностью общества в них. И механизм этой регулировки – цены. Это известно еще со времен Адама Смита и Давида Рикардо. И именно этим свойством гордится капитализм. Именно эти рыночные механизмы обеспечивают его адаптивность и выживаемость. Многие экономисты считают, что мир социализма развалился именно потому, что директивно назначаемые цены были неправильными, не стимулировали производство того, что очень нужно, и не тормозили выпуск того, что никому не надо.

И вдруг в самом, можно сказать, логове капитализма, на фондовом рынке, появилась все увеличивающаяся группа инвесторов, которые покупают и продают не так, как это всегда было при капитализме, они не обращают внимания на цены при покупке, а значит не приводят цены к их правильному значению. Приведу обширную цитату из интервью Асвата Дамодарана «Активные инвестиции: смерть или возрождение?» (ссылка на саму статью – на Шаге 62):

«До тех пор, пока активные инвесторы собирают и обрабатывают информацию в попытках отыскать ошибки рынка, они играют определенную роль в поддержании информативности цен. Эта точка зрения была выражена, возможно, не слишком искусно статьей Бернштейна о том, что «пассивные инвестиции хуже, чем Марксизм, и приведут нас к рабству». Мне бы хотелось, чтобы они в полном объеме осмыслили работу Гроссмана и Стиглица (Grossman and Stiglitz), которую они цитируют, поскольку статья доводит этот процесс до своего логического завершения. Ее результатом становится вывод о том, что, если все будут считать рынки эффективными и инвестировать соответственно (в индексные фонды), то рынки перестанут быть эффективными, потому что никто не будет изучать информацию. Звучит угнетающе? Но при этом Гроссман и Стиглиц используют ключевое слово – «невозможно» – в заголовке, поскольку, как они отмечают, процесс является самокорректирующимся. Если доля пассивных инвестиций вырастает до момента, когда цены перестают быть информационно эффективными, то начинает расти отдача от активных инвестиций, все больше притягивая их. Вместо смертельного движения к усыхающему рынку, свободному от информации и монополизированному пассивными инвестициями, мне видится рынок с периодическими приливами и отливами активных инвестиций».

То есть, мнение Дамодарана, Гроссмана и Стиглица состоит в том, что когда пассивных инвесторов будет настолько много, что они своими действиями (покупкой акций без оглядки на их цены) испортят правильные цены, то это будет благодатное время для активных инвесторов, которые вступят в игру в надежде использовать эти неправильные цены к своей выгоде. Они подправят цены, хорошо на этом заработают, но в этот момент пассивные индексные инвесторы смогут уже благополучно покупать индексы по разумным ценам. И опять начнет увеличиваться число пассивных индексных инвесторов. Такие приливы и отливы активных инвестиций, по мнению Дамодарана, и будут являться будущим фондового рынка. Если это так, то важным является вопрос: «Уже наступило время активных инвесторов, в частности – долгосрочных инвесторов, отбирающих акции индивидуально? Почти половина рынка сегодня – в пассивных индексных инвестициях. Это уже достаточно испорченные цены, или еще нет?»

Я не знаю ответа. Например, Бертон Мэлкил отмечает, что включение новой компании в состав индекса S&P 500 увеличивает цену ее акций примерно на 5 %. Это происходит только потому, что фирму включили в индекс.

Понятен механизм, который приводит к этому. Если фирму включили в состав S&P 500, то все индексные фонды, которые копируют этот индекс, должны купить акции данной компании. Потому, что им надо копировать индекс, а эта компания теперь вошла в состав индекса. Массовый спрос на акции фирмы приводит к росту ее цены. Если же компанию исключают из списка индекса, то все происходит наоборот. Все индексные фонды должны продать акции этой компании, поскольку ее уже больше нет в составе индекса. Массовые продажи приводят к снижению ее цены. Таким образом и получается, что сам факт присутствия акций какой-то компании в индексе S&P 500 повышает их цены на 5 %. Таким способом индексные инвесторы «портят цены», но пока только на 5 %.

5 % – это существенный, но еще не критичный рост цены. Однако если и дальше увлеченность инвесторов пассивным инвестированием будет расти (а похоже, что так и будет), если все новые деньги будут вкладываться в индексные фонды, копирующие S&P 500, то эта цифра – премия за пребывание в S&P 500 –будет все время повышаться. Со временем может произойти то, что называется «ценовым пузырем». А пузыри имеют тенденцию лопаться. Пока до этого еще далеко. Надо просто следить за развитием ситуации.

Другое важное изменение, которое возникло под воздействием массового увлечения пассивным индексным инвестированием – это нарастающая финансовая сила и развитие монополизма «Большой Тройки» в экономике США. Вот что говорят Jan Fichtner, Eelke M. Heemskerk и Javier Garcia-Bernardo в статье «Скрытая сила «Большой Тройки»? Пассивные индексные фонды, ре-концентрация корпоративной собственности и новый финансовый риск»:

« В 88 процентах компаний S&P 500» … «Большая Тройка» вместе составляет крупнейшего акционера ».

Поясню. Процесс такой: инвесторы активно покупают индекс S&P 500. В большинстве случаев они это делают через индексные фонды трех самых больших управляющих компаний Америки – BlackRock, Vanguard и State Street. В результате эти три компании оказались самыми крупными акционерами в подавляющем числе (в 440) компаний из 500, входящих в S&P 500. Понятно, что эти 440 компаний ввели представителей таких крупных акционеров в свои Советы Директоров. Получается, что эти представители и сами три крупнейшие управляющие индексными фондами компании могут влиять на принятие решений почти во всех крупных фирмах США. Это очень похоже на монополию – точнее, на картель. Такая концентрация экономической власти в одних руках не только очень опасна, но и запрещена антикартельным законодательством. Тем более что у всех трех управляющих имеются сходные интересы: они заинтересованы в процветании компаний из S&P 500. А ослабление ценовой конкуренции в результате картельного сговора как раз способствует процветанию бизнеса, но завышает цены для потребителя. Именно поэтому картели и запрещены.