Владимир Волнин - Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса

Для того чтобы создание и развитие «аналитической фабрики» привело к желаемым результатам, все заинтересованные стороны (прежде всего руководство, сотрудники и акционеры) должны говорить на одном финансовом языке, понимать, к каким финансовым целям стремится компания, что необходимо для этого сделать и какие показатели (метрики, ковенанты) лучше использовать. В этом контексте важно то, что в настоящее время в финансовой аналитике сложились две модели анализа деятельности компании: бухгалтерская и стоимостная [4] В экономической литературе можно также встретить термин «финансовая модель анализа». . Давая общую характеристику бухгалтерской модели, отмечу, что она основана прежде всего на изучении различных форм финансовой отчетности и расчете ставших уже традиционными коэффициентов ликвидности, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности. Ключевым объектом исследования здесь выступает прибыль (Gross Profit, Operation Profit, EBIT, EBITDA, Net Profit и др.) [5] Более подробно об этих и других показателях речь пойдет в разделе 3.2. . Стоимостная модель в свою очередь оперирует категориями риска и доходности. Ключевым объектом исследования в этой модели выступают экономическая прибыль и денежные потоки, на основе которых оценивается справедливая стоимость компании.

Рассмотрим различия бухгалтерской и стоимостной моделей анализа более подробно. С точки зрения аналитика, они возникают уже на уровне трактовок издержек и прибыли. Бухгалтерская модель основана на фактически проводимых, совершенных операциях, из анализа исключаются альтернативные действия и возможные варианты развития. К издержкам компании за рассматриваемый период в рамках данной модели относят только фактически понесенные, «явные» издержки, отражение которых в учете и отчетности проводится методом начислений (Accrual Based Method) или кассовым методом (Cash Based Method). Какие-либо потенциально возможные операции, означающие вероятное, а не фактически сложившееся использование ресурсов компании, не являются объектом изучения в данной модели и не принимаются в расчет (например, определение величины терминального денежного потока, TCF). В отличие от бухгалтерской, стоимостная модель учитывает многовариантность развития, упущенную выгоду, которую может потерять (недополучить) компания, останавливаясь на конкретном варианте размещения ресурсов. В стоимостной модели упущенная выгода трактуется как альтернативные или «неявные» издержки.

Необходимость учета в финансовом анализе «неявных» издержек привела к определенным изменениям в трактовке финансового результата. Успешный результат по логике бухгалтерской модели – это ситуация, при которой выручка от реализации товаров (работ, услуг) покрывает явные издержки компании. Таким образом, основным объектом анализа является бухгалтерская прибыль. Основу же стоимостной модели составляет показатель экономической прибыли, которую можно определить как разность между выручкой от реализации товаров (работ, услуг) и суммой фактических (явных) и альтернативных (неявных) издержек.

Принятие большинства финансовых решений через призму стоимостной модели основано на соотношении между экономической прибылью и требуемой отдачей на инвестируемый капитал. Компания считается прибыльной только в том случае, если ее доходы покрывают не только операционные издержки, но и затраты, связанные с привлечением капитала для развития компании. На этой логике основано большинство показателей, появившихся за последние 30 лет с целью формализованного определения экономической прибыли. Учет затрат, связанных с привлечением капитала, позволяет финансовому аналитику принимать во внимание проблему финансового риска, требует расширения массива информации для проведения полноценного анализа, в результате чего финансовая аналитика выходит за рамки анализа финансовой отчетности.

Еще одним важным различием рассматриваемых моделей является трактовка денежных средств. Если в бухгалтерской модели деньги рассматриваются как достаточно пассивный инструмент для оценки ликвидности, то в стоимостной модели деньги (денежные потоки) – это основа анализа. Для целей управления по ряду причин важнее отслеживать не столько прибыль, сколько именно денежные потоки. Финансовых менеджеров, банкиров, кредиторов и инвесторов интересуют текущие и будущие потоки денежных средств, поскольку им нужно знать, чем они располагают для реинвестирования, выплаты дивидендов, уплаты процентов и погашения основной суммы долга. В силу этого в центре внимания стоимостной модели находится показатель свободного денежного потока (Free Cash Flow, FCF), который может быть распределен между всеми инвесторами компании без ущерба для ее операционной деятельности. Модификациями данного показателя стали свободный денежный поток для акционеров (Free Cash Flow to Equity, FCFE) и свободный денежный поток для кредиторов (Free Cash Flow to Debt, FCFD). В стоимостной модели денежные потоки рассматриваются в качестве инвестиционного ресурса, они меняют свою стоимость с учетом времени, в силу чего в современной финансовой аналитике активно используются операции дисконтирования и наращения.

Следствием этой логики стала очевидная разница в трактовке целей развития компании. Если бухгалтерская модель во главу угла ставит рост прибыли в абсолютном (Gross Profit, Operation Profit, EBIT, EBITDA, Net Profit и др.) и относительном (EPS, ROA, ROE, ROS, EBITDA Margin и др.) выражении, то стоимостная модель стратегически ориентируется на показатель стоимости (Enterprise Value, EV), увеличение которого основано на росте свободных денежных потоков и достижении компанией требуемой со стороны инвесторов отдачи на вложенный капитал.

Именно эта идея стала фундаментом современной финансовой аналитики и управления. Рост стоимости компании обеспечивается ростом суммарной прибыли, снижением трансакционных и других видов издержек, увеличением объемов продаж, формированием конкурентных преимуществ и т. п. Таким образом, ориентация на стоимость не противоречит функциональным целям операционной, маркетинговой, инновационной и финансовой деятельности. Став продолжением стоимостной аналитики, стоимостная модель управления (Value Based Management, VBM) получила свое развитие в 1980-е гг. не только в США, но и в Европе, и в Японии, а в 2000-х гг. ее активно стали использовать российские компании.

При этом изначально целевой функцией данной модели управления было обеспечение роста благосостояния акционеров (Shareholders Wealth Maximization Model), что в свою очередь привело к возникновению целого ряда финансовых метрик (FCF, TSR, MAR, OAR, TBR, WAI, EVA, MVA, SVA, CVA), способных с разных сторон показать произошедшие изменения и помочь оценить эффективность действий менеджмента. Развитием этой целевой функции стала модель максимизации стоимости (ценности) компании (Stakeholder Wealth Maximization Model) как для акционеров, так и для других поставщиков капитала – стейкхолдеров [6] Стейкхолдеры – физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания. , к которым относятся сотрудники, поставщики, клиенты, общество и другие заинтересованные субъекты. Важнейшая причина подобного рода изменений – расширение понятия «капитал». Сегодня это уже не просто финансовый ресурс, предоставленный собственниками или кредиторами. Это все ключевые ресурсы, компетенции, без которых невозможно устойчивое развитие компании и рост ее стоимости. В эпоху цифровизации, информационных технологий наряду с финансовым и материальным капиталом возник и неосязаемый, нематериальный капиталкак некое понятие, объединяющее все то, что может стоять за нематериальными активами компании. Для совокупной характеристики этих видов капитала я использую термин «треугольник стоимости компании», где каждый из трех образующих его элементов прямо или косвенно влияет на ее стоимость (рис. 1.4).