Ольга Ларина - Рынок субфедеральных заимствований в России: воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография

Проблема «псевдоразмещений» несет в себе коррупционную составляющую: первые покупатели часто аффилированы с чиновниками, через высокие ставки выводятся средства из бюджета, а банки могут получать «откат». Нерыночных выпусков в 2010–2013 гг. у регионов действительно было много, ставки были на несколько базисных пунктов выше, чем у регионов с сопоставимыми рейтингами.

В основном регионы предпочитают размещать бумаги через госбанки – ВТБ и Сбербанк. Госбанки используют лучшие мировые практики, оба банка последние годы занимали места в международных рейтингах как лучшие организаторы размещения акций и облигаций российских эмитентов. В 2014 г. у «ВТБ капитала» и Сбербанка было восемь сделок по выпуску региональных облигаций, оба были соорганизаторами одних и тех же сделок. Кроме того, «Сбербанк CIB» участвовал в 41 выпуске муниципальных облигаций, а «ВТБ капитал» – в 35 таких сделках.

Наиболее значимым по своим объемам, количеству и разнообразию обращающихся фондовых инструментов является, безусловно, рынок муниципальных ценных бумаг США. Вплоть до завершения гражданской войны между Севером и Югом (1861–1865 гг.) США представляли собой децентрализованное государство, созданное на основе политического союза между штатами, которые выступали в виде полунезависимых государств, обладающих широкими полномочиями: правом эмиссии денежных знаков, правом формирования налоговой политики и т. д. Усиление централизации государственного управления началось в конце XIX – начале XX вв.

Катализатором централизации государственного управления стал экономический кризис 1929–1933 гг., во время которого штаты и местные органы власти продемонстрировали неспособность самостоятельно справляться с социальными и экономическими трудностями: в годы Великой депрессии обанкротилось более 4600 муниципалитетов.

Процесс централизации федеральной власти продолжился в годы второй мировой войны: в это время конгресс США принял ряд законов, временно запрещающих штатам и муниципалитетам прибегать к выпуску займов и превышать установленный лимит расходов. Лишь после второй мировой войны наметилась тенденция к расширению полномочий местных органов власти.

С 70-х годов начался активный рост рынка муниципальных ценных бумаг. Этому способствовало начало деятельности специального органа – Управления по регулированию муниципальных ценных бумаг (Municipal Securities Regulatory Board, MSRB), учрежденного в 1975 г. MSRB не получило полномочий контрольной или принудительной власти в отношении эмитентов муниципальных ценных бумаг и действовало как саморегулируемая организация брокеров и дилеров, работающих с данными фондовыми инструментами, наделенная регулятивными полномочиями. До этого момента рынок муниципальных ценных бумаг оставался практически не регулируемым: в законе о ценных бумагах 1933 г. и в законе о биржах 1934 г. присутствовали лишь несколько положений, касающихся борьбы с мошенничеством [10] http://www.old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=1575 .

За последние 30 лет рынок муниципальных ценных бумаг в США значительно вырос и на сегодняшний день представляет один из важнейших сегментов рынков капиталов США. На конец 2011 г. на рынке были представленных ценные бумаги около 44 тыс. эмитентов номинальной стоимостью 3,7 трлн. долларов США [11] Отчет о рынке муниципальных ценных бумаг Комиссии по ценным бумагам и биржам США, 31 июля 2012 года. . К муниципальным ценным бумагам в США относят ценные бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, а также более мелкими территориальными единицами: школьными округами, специальными районами.

Муниципальные облигации приобрели большую популярность у инвесторов, что это позволило им стать базовым инструментом для создания разнообразных производных. Часто встречающимся видом производных ценных бумаг являются ценные бумаги с плавающей ставкой (флоатеры) и обратные облигации с плавающей ставкой (обратные флоатеры). Такие производные инструменты эмитируются с целью перераспределения процентного риска между участниками рынка муниципальных облигаций, если эмитент заинтересован в выпуске инструментов с фиксированной ставкой процента, а инвесторы предпочитают получать доходы по плавающей ставке. Процентная ставка, выплачиваемая инвесторам по флоате-рам, меняется в том же направлении, что и рыночные процентные ставки, а по обратным флоатерам – в обратном направлении.

Таким образом, рынок муниципальных ценных бумаг является важным сектором фондового рынка США, по объему сопоставимым с рынками акций и государственных долговых обязательств. Уникальность американского рынка муниципальных облигаций состоит в том, что этот рынок функционирует сообразно правилам, определяемым самими участниками рынка, под эгидой органа, действующего на правах саморегулируемой организации, – MSRB, при этом степень вмешательства государства в процесс его регулирования минимальна и, как показывает история, усиливается лишь в случаях крайней необходимости в периоды экономического спада.

В зависимости от типа финансирования выплаты номинальной стоимости и процентов по муниципальным ценным бумагам могут идти из общих доходов эмитента, налоговых поступлений, доходов от общественных проектов, платежей от частных организаций или из нескольких источников. Как правило, процентные платежи, выплачивающиеся по муниципальным ценным бумагам, не облагаются федеральными налогами, а также могут быть освобождены от муниципальных и других налогов.

Рынок муниципальных ценных бумаг играет основную роль в реализации и дальнейшем функционировании инфраструктурных объектов. Рынок позволяет штатам, органам местного самоуправления и другим общественным и частным организациям привлечь сотни миллионов долларов каждый год [12] Securities Industry and Financial Markets Association (“SIFMA”). . Многие частные лица выступают на рынке с двух сторон – как налогоплательщики и резиденты штатов и населенных пунктов, которые занимают деньги на рынке муниципальных ценных бумаг, а также как источник финансирования этих фондов через покупку выпускаемых ценных бумаг. По состоянию на конец первого квартала 2014 г. частные инвесторы являются держателями 71,2 % выпущенных муниципальных ценных бумаг как напрямую, так и через взаимные фонды, фонды денежного рынка и закрытые фонды (Таблица 2.1).

Хотя традиционно рынок муниципальных ценных бумаг характеризуется стратегией «купить и держать», на вторичном рынке проходят довольно значительные объемы торгов (Таблицы 2.2, 2.3). В 2013 г. на вторичном рынке прошло 10,6 млн. транзакций на сумму 3,1 трлн. долларов США по номинальной стоимости.