Тамара Теплова - Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий

Рассмотрим простой пример, демонстрирующий принципы оценки стоимости через показатель денежного потока для инвестиционного проекта.

Пример 2

По проекту увеличения производства традиционного продукта компании ежегодный прирост выручки к базовому году прогнозируется на уровне 500 тыс. усл. ден. ед. (что отражено в табл. 6). Проект требует инвестиций в виде капитальных вложений в объеме 500 тысяч ден. ед. Предполагается, что оборудование за 10 лет морально и физически износится и для последующих изменений объемов деятельности потребуются новые инвестиции. Для производства и реализации дополнительного количества продукции потребуется увеличение запасов, которые по данному проекту составят 100 тыс. ден. ед. Изменится и политика товарного кредита, что отражено в таблице в виде снижения дебиторской задолженности и прироста кредиторской задолженности (см. табл. 6).

Таблица 6

Проект расширения объемов деятельности. Финансовые показатели в тыс. усл. ден. ед.

Создаваемая проектом стоимость будет оцениваться по следующему алгоритму.

1. Оценивается временной отрезок анализа проекта. В данном случае проект может оцениваться на отрезке в 10 лет, так как предполагается, что в течение этого периода конкурентные преимущества не будут потеряны и компания сможет ежегодно прибавлять к базовому объему выручки 500 тыс. ден. единиц.

2. Оценивается риск проекта – вероятность получения прогнозируемых денежных потоков и соответствующая этому уровню риска требуемая доходность. Допустим, риск компании и проекта рассматривается как средний по рынку, и требуемая доходность составит 12 % годовых.

3. Оцениваются приростные денежные потоки, генерируемые увеличением объемов производства. Для данного проекта потоки равны по годам. Ежегодный приростной поток равен:

CF = 400 + 50 = 450.

Нас интересует поток, потенциально доступный всем владельцам капитала (собственникам и кредиторам). Нужно оценить прирост стоимости компании от реализации конкретного проекта (вне зависимости оттого, как сформирован капитал компании и какие источники финансирования приняты по проекту).

4. Оценивается величина инвестированного капитала. По данному проекту требуются инвестиции как в основной капитал, так и в оборотный. Общая величина инвестиционных затрат равна:

500 + 100 – 90 – 150 = 360.

При оценке инвестиционных затрат следует учитывать только те, которые связаны с увеличением основного капитала для реализации целей проекта. Ранее созданные активы (например, имеющееся здание) не включаются в анализ (в нашем примере 900 тысяч). Этот принцип стоимостной модели часто вызывает горячие дискуссии со стороны менеджеров.

5. Оценивается величина выгод на текущий момент времени через дисконтирование прогнозируемых денежных потоков:

PV = 450 x PVIFА (10 лет, k %) = 450 BЧ 5,65 = 2542,5 тыс. ден. ед. при ставке дисконта k =12 %. PVIFА (10 лет, k %) – табличное значение приведенной оценки единичного аннуитета для отрезка в 10 лет и ставки дисконта k,

где PV (present value) – дисконтированная величина денежных потоков по проекту, PVIFА – финансовые таблицы дисконтирования есть во всех учебниках по финансам.

к – требуемая доходность по капиталу компании (если проект не меняет операционный и финансовый риски компании, то величина k может быть принята по оценке затрат на капитал).

Прирост стоимости, создаваемой проектом, составит: NPV = 2542,5 – 360 = 2182,5 тыс. ден. ед.

В данном расчете предполагается, что все поступления денег имеют место на конец года.

Следует обратить внимание, что часть информации из табл. 6 не фигурирует в оценке, так как отражает политику распределения прибыли компании. Дивидендная политика компании, как и выбираемая структура финансирования, могут влиять на создаваемую стоимость, но в оценке проекта традиционно эти эффекты не рассматриваются. Это одно из упущений традиционного рассмотрения, которое следует иметь в виду.

Еще одно неявное предположение, которое сделано в данном расчете, – игнорирование изменения цен на продукцию и ресурсы по годам. Предполагается, что фиксированный приростной объем производства и продажи в натуральном выражении породит одну и ту же величину выручки и прибыли. Для такого предположения следует корректно формировать величину ставки дисконта, которая должна быть очищена от инфляции, то есть рассчитываться в реальном выражении, а не в номинальном.

Теоретически расчет в реальных (без инфляции) или в номинальных (наблюдаемых каждый год оценках с учетом изменения цен) денежных потоках должен давать один и тот же результат прироста стоимости, если корректно применен принцип соответствия денежного потока и ставки дисконта.

Стоимость, создаваемая инвестиционным проектом или текущей деятельностью компании может оцениваться как по прогнозируемым реальным денежным потокам (в ценах покупательной способности года t = 0), так и в номинальных денежных потоках, сформированных с учетом складывающихся на рынке изменений цен. Ставка дисконта выбирается следующим образом:

• «номинальные денежные потоки – номинальная ставка дисконта»;

• «реальные потоки, то есть в покупательной способности базового года, – реальная ставка».

В практике анализа прироста стоимости часты следующие ошибки: либо всегда ставкой дисконта выступает номинальная (то есть наблюдаемая на рынке) ставка доходности, либо при формировании денежного потока проекта смешиваются поступления и расходы, спрогнозированные на разных принципах. Например, в практике оказывается проще оценить в номинальных величинах поступления денег (так как самым сложным является прогноз роста цен на выпускаемую по проекту продукцию). Для прогноза издержек в номинальных величинах требуются оценки изменения цен по всей номенклатуре затрат, включая прогноз роста заработной платы, коммерческих расходов. Как результат – на практике эти величины задаются в реальных величинах (то есть не корректируются на изменения цен). Даже при аккуратном соблюдении принципа соответствия (например, расчет в базовых ценах года 0) сохраняется проблема отражения амортизационных выгод, так как расчетный поток по амортизации всегда формируется как номинальный. Покажем корректный вариант расчета на численном примере.