Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Кстати, при расчете прибыли на одну акцию не учитываются казначейские акции, т. е. те акции, которыми владеет сам эмитент. Более того, согласно МСФО, не учитываются даже так называемые квазиказначейские акции, т. е., например, акции, принадлежащие компании через перекрестное владение (когда компания А владеет компанией Б, а та в свою очередь владеет компанией А) или акции компании, которые держит ее дочернее общество.

Итак, мы установили, что в числителе будет стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, причем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в каждом случае речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.

Во-вторых, мы можем учитывать все активы компании: хорошей альтернативой рыночной капитализации (MC) является стоимость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value – стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-банковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital – рыночная стоимость инвестированного капитала), используемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «рыночная стоимость инвестированного капитала» означают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV.

Согласно определению

EV = MC + D – Cash = (MC + D) – Cash = MC + (D – Cash) = MC + ND, (8)

где MC, как уже упоминалось, – рыночная капитализация компании;

D – рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);

ND (Net Debt) – чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash – ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).

Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги (например, опционы на покупку, привилегированные акции, конвертируемые облигации), то при расчете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.

Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга определяется превышение этих обязательств над соответствующими фондами, т. е. учитывается размер недофинансирования фондов. К долгосрочным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги. В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100 %, в понятие «долг» входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами [29] Выплаты акционерам, казалось бы, долгом считаться не должны. Этот «парадокс» объясняется принципами бухгалтерского учета. Если, допустим, компания А владеет 80 % компании Б, то тогда все 100 % активов компании Б консолидируются на балансе компании А. Однако в случае выплаты дивидендов материнская компания получает только 80 % всей суммы. Если бы дивиденды в размере 80 % от общей суммы соотносились со 100 % активов, то доходность активов казалась бы низкой. В связи с этим 100 % активов в активной части баланса уравновешиваются обязательствами перед миноритарными акционерами в пассивной части баланса, и чистые активы становятся меньше. . К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость тоже прибавляется к сумме долга.

Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги [30] Упрощенно можно предположить, что если у компании имеются свободные денежные средства в размере, скажем, $100 и долгосрочный долг в размере $200, то она может понизить долг на $100 и не иметь свободных денежных средств. , а во-вторых, для того, чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности [31] Определить конкретный размер этих средств довольно затруднительно. Как правило, эта сумма измеряется как средний размер платежей за определенный период времени, скажем 5, 10 или 20 дней. Срок зависит от специфики бизнеса, например от цикличности выручки. . Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является неким упрощением. Аналитики, в том числе и ведущих инвестиционных банков, более консервативные в своих расчетах, порой совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обратная корректировка – в том случае, если оборотный капитал недоинвестирован.

Также нужно обратить внимание, что у компаний с низким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной [32] Если, конечно, речь не идет о вновь созданных компаниях (startup), которые пока не имеют продаж и могут финансироваться только за счет акционерного капитала, поскольку кредиты таким компаниям, как правило, не дают. , однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сургутнефтегаз».

Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может существовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их рыночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоценку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по рыночной стоимости на момент оценки.

Взглянем еще раз на формулу EV = MV + ND. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упрощенно агрегированный баланс компании выглядит следующим образом:

По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансовой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу – сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же я говорю о стоимости бизнеса, то имею в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств и примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» имеется в виду валюта баланса), то получим: Cash + FA = MC + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).