Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Отсюда:

FA = MC + D – Cash , (9)

т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капитализации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвидных денежных средств на балансе компании.

Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компании денежные средства являются свободными, т. е. не используются для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они представляют собой накопления прошлых доходов, а не инструмент для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как я уже говорила, она определяется лишь стоимостью ее капитальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:

Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов = Стоимость акционерного капитала + Долгосрочные обязательства – Денежные средства.

Для упрощения понимания определения «стоимость бизнеса» мы использовали в наших рассуждениях баланс компании, в котором все активы и пассивы числятся по бухгалтерской (или балансовой) стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того и другого. Если бы мы составляли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты, и их перспективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компании. Однако общая логика наших рассуждений верна и для такого, скорректированного, баланса.

Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) (в отличие от прямого сравнения рыночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании) позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение «заемный капитал/собственный капитал» – D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия – и, соответственно, погрешность – возникают, поскольку точные аналоги (компании, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (отбирать в качестве аналогов компании с точно такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невыполнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогии вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифметических действий.

Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипликатору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:

MC = EV – ND = EV + Cash – D. (10)

Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимостей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.

Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются расчеты. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денежных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.

Предположим, что у компании А на балансе имеется $50 и ее рыночная капитализация равна $200. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем предположительно будет приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе $100. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в $150 ($200 – $50). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить $150, но ее акции будут на $100 дороже, так как в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = $250.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере $75, а у компании Б – $90. Тогда стоимость бизнеса компании А составит: $200 + ($75 – $50) = $225, стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна $225, а стоимость ее акций равна: $225 – ($90 – $100) = $235.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предположения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления от предыдущей деятельности компаний. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем к цене бизнеса оцениваемой компании и наконец к цене ее акций: PA → EVA → EVБ → PБ. Иными словами, если бы мы делали расчеты стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: MCБ = (EV/EBITDAA) × EBITDAБ – ND. В практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.

До настоящего момента – шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании – подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки ценных бумаг компании. Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены – это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как правило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения компании – еще выше.

Так, в ходе одного из исследований [ Barclay, Holderness 1989] было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5 %) в США торгуются со значительной премией к цене небольших пакетов (в 1978–1982 гг. [33] Здесь и в некоторых других местах далее по тексту я привожу данные за прошлые годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано и с их затратностью, и с тем, что они проводятся, чтобы иллюстрировать определенные идеи. эта премия составляла около 13 % по отношению к рыночной цене до сделки и около 20 % – к рыночной цене после сделки [34] Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании c помощью заемных средств (leveraged buy out – LBO). ). Для проанализированной выборки сделок 13 %-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4 % всей капитализации компании.

Большинство исследователей сходятся во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Одним из важнейших доказательств этой гипотезы является работа [ Zingales 1995], где на временном периоде 1984–1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но с разными правами голоса. Были проанализированы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5 % дороже [35] Существует ряд исследований, в ходе которых были получены более низкие оценки – около 5 %. См., например: [Lease, McConnell, Mikkelson 1983]. . И чем больше пакет в процентном отношении, тем выше премия. Была обнаружена также положительная зависимость величины премии от размера вознаграждения генерального директора компании. Почему это трактуется как подтверждение того факта, что контроль имеет цену? Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгод, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет разницы в вознаграждении можно отнести около 30 % колебаний в величине премии, которая платится за контроль. Выяснилось также, что премии за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции – 6,5 %; в Великобритании – 13,3 %; в Канаде – 23,3 %; в Швейцарии – 27 %; в Израиле – 45,5 % и в Италии – 81 %.