Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Иногда покупка крупного, близкого к контрольному или даже контрольного пакета не ведет к автоматическому приобретению контроля над компанией, а только дает возможность получить его в будущем. Следовательно, цифры, приведенные выше, несколько занижают реальную стоимость контроля.

Здесь мы подошли к очень важному различию между оценкой на основе дисконтированных денежных потоков и оценкой на основе рыночной капитализации аналогов. Модель дисконтированных денежных потоков строится для 100 % денежных потоков компании, поэтому теоретически оценка на основе этой модели является максимальной. Происхождение же премии за контроль как раз и связано с тем, что денежный поток распределяется между контролирующей стороной (владельцем контрольного пакета и высшим менеджментом компании) и миноритарными акционерами отнюдь не пропорционально их долям в капитале. Предполагается, что владелец контрольного пакета извлекает для себя дополнительные выгоды за счет миноритариев. К таким выгодам относятся личное потребление в рамках компании, трансфертное ценообразование с участием подставных компаний, и т. д. Рыночная капитализация, рассчитываемая на основе сделок по мелким пакетам, отражает ценность акций компании для мелких акционеров, и, согласно теории, она должна быть ниже оценки по дисконтированным денежным потокам, если та включает все денежные потоки, генерируемые бизнесом [36] Другое дело, что в оценке по дисконтированным денежным потокам можно учитывать не все потоки, а только те, на которые могут претендовать портфельные акционеры. Например, модель денежных потоков может не учитывать прибыль, полученную в результате сделок по трансфертным ценам со связанными сторонами и скапливающуюся на компаниях, которые полностью контролируются менеджерами компании или ее главным акционером, и т. п. . Совокупная премия за контроль не может превышать разницу между рыночной капитализацией и оценкой на основе дисконтированных потоков. Так, если оценка компании по дисконтированным денежным потокам равна $200 млн, а ее рыночная капитализация – $120 млн, то размер совокупной премии за контроль не превышает $80 млн (или 66 %).

Какие цены использовать при оценке – сделок, котировки или и те и другие, – вопрос нетривиальный. Понятно, что все зависит от целей. Если мы хотим оценить контрольный пакет, то, разумеется, нас интересует цена с учетом премии. Если же мы оцениваем мелкий пакет, то лучшим аналогом будут рыночные котировки. Блокирующий пакет (в большинстве стран это 25 % + 1 акция), как правило, оценивается с премией по сравнению с ценой мелкого пакета, однако эта премия ниже, чем в случае контрольного пакета. Из этих рассуждений, однако, не следует, что цены сделок, по которым продавались контрольные пакеты или компании целиком, будут лучшими индикаторами для оценки контрольных пакетов по сравнению с рыночными котировками. С одной стороны, если мы используем сделки с контрольными пакетами, нам не нужно задумываться о размере премии за контроль, что является очень большим плюсом (однако при этом все равно остается проблема с учетом синергий между покупателем и продавцом, которые заложены в цену, если они в принципе есть). С другой стороны, достоверной информации по сделкам с крупными пакетами значительно меньше. Во-первых, потому, что слияния и поглощения – это не ежедневное явление, а во-вторых, потому, что во многих случаях информация о сделке сторонами не раскрывается. Вот тогда приходится пользоваться данными котировок и делать соответствующие корректировки. Потому-то для грамотной оценки на основе мультипликаторов и нужно иметь представление о возможных размерах этой премии.

Основным поставщиком статистики по размерам премий за контроль на американском рынке является компания FactSet, которая публикует квартальное исследование FactSet Mergerstat/BVR Control Premium Study. Эта база содержит данные по размерам премий, рассчитанных поквартально по отраслям и рынку в целом.

Согласно расчетам Mergerstat, в последние годы средние по рынку США премии за крупные миноритарные пакеты составляют 30–55 %, а за контрольные пакеты – 40–60 %.

К значениям премий, представленных в данной базе, нужно относиться как к очень приблизительным ориентирам. Разброс размеров премий по отдельным компаниям очень высок; к тому же за один квартал проходит слишком мало сделок, чтобы говорить о корректных (статистически значимых) средних. Кроме того, существует ряд факторов, которые могут вести как к завышению, так и к занижению премий. Я суммирую их ниже, базируясь на дискуссии в [ Pratt 2009, pр. 63–64], в скобках – мое личное отношение к высказанным аргументам.

Два основных довода в пользу занижения премий таковы.

• Если какая-то компания приобретается, то цены акций похожих на нее растут, что понижает премии в последующих сделках в отрасли. (Думаю, что этот эффект очень слабый, ведь приобретение одной компании не ведет к автоматическому приобретению других, подобные сделки могут быть сильно отсрочены во времени и не связаны с модой на определенную отрасль.)

• При расчете средних не учитываются негативные премии, возникающие, когда покупатель приобретает компанию за цену ниже ее капитализации до того момента, когда рынку становится известно о предполагаемой сделке. Между тем негативные премии наблюдаются в 15 % сделок.

Аргументы в пользу завышения премий выглядят, на мой взгляд, весомее, и премии за контроль по данным Mergerstat скорее несколько завышены, нежели занижены.

• Премии за контроль отражают и синергию между бизнесами покупателя и продавца. (В связи с этим некоторые специалисты предлагают рассчитывать премии только по сделкам, где покупателем был финансовый инвестор. Это, разумеется, имеет смысл, но тогда сравнимых сделок будет еще меньше.)

• Приобретаются компании, которые являются лучшими из лучших, и премии, уплачиваемые за них, нельзя применять к середнячкам. (Да уж! Это действительно так, и оценить этот эффект качественно очень сложно – он может быть сильным.)

• Покупатель в среднем переплачивает. Например, согласно исследованию [ Kaplan 1995], проведенному на базе 70 сделок первой половины 1990-х гг., прирост совокупной стоимости в ходе приобретения на 13 % раскладывается на 21 %-ный выигрыш для продавцов акций и 8 %-ные потери для покупателей компании [37] Подобных исследований множество. Обычно находят такой же, но менее выраженный эффект. . (Да, покупатель в среднем переплачивает, но, пожалуй, не так много, как следует из данных [ Kaplan 1995]. В классической, правда старой статье [ Jensen, Ruback 1983], где авторы суммировали результаты многочисленных исследований рыночных премий в сделках по слияниям и поглощениям на год написания статьи, показано, что при объявлении о сделке котировки покупателя в среднем практически не меняются, а это означает, что, по мнению рынка, в среднем переплаты нет.)