Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Итак, применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. Можно, например, пользоваться не средними значениями премий по отрасли в целом, а данными по компаниям-аналогам, а также учитывать качество оцениваемых активов. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.

Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. Термин «ликвидность» отражает простоту и быстроту, с которой ценная бумага может быть продана по репрезентативной текущей цене, без существенной скидки в случае быстрой вынужденной продажи. Аналогично тому, как инвесторы предпочитают платить премию за крупный, тем более контрольный, пакет, неликвидные бумаги они оценивают со скидкой по сравнению с ликвидными. Такая скидка называется «скидкой за отсутствие ликвидности», или «скидкой за ограниченную ликвидность» (liquidity discount или discount for the lack of marketability). Это касается как котирующихся, но низколиквидных бумаг, так и ценных бумаг закрытых (некотируемых) компаний, которые имеют еще меньшую ликвидность, чем низколиквидные котируемые бумаги.

Есть две основные причины существования скидки за недостаточную ликвидность. Первая связана с бóльшими трудностями при продаже крупных пакетов котируемых, но малоликвидных акций и акций закрытых компаний, нежели высоколиквидных акций. Последние могут быть проданы практически мгновенно, а деньги получены в течение нескольких часов. Спешная реализация малоликвидных акций связана с потерями, в том числе и из-за разрыва между ценой спроса и ценой предложения. Еще хуже обстоит дело с закрытыми компаниями. Продажа доли в такой компании может занимать несколько месяцев и бывает сопряжена с расходами на оценку пакета, подготовку информационных материалов, оплату услуг юридического и финансового консультантов и т. п. Количество интересующихся покупкой закрытой компании может быть меньше. Зачастую ситуация усугубляется тем, что устав компании содержит положения, ограничивающие возможность покупки или продажи акций.

Второй причиной существования скидки за неликвидность считается худший доступ к информации о компании в силу того, что к закрытой компании неприменимы требования к раскрытию информации, существующие для публичных компаний.

Чем серьезнее ограничения на продажу акций и чем хуже доступ к информации, тем выше величина скидки. Размер скидки становится меньше, если компания вынашивает планы первичного публичного предложения своих акций.

Кроме того, более высокую цену ликвидных акций можно объяснить через опционы: ликвидность акции можно рассматривать как опцион на ее продажу в любой момент – например, в тот момент, когда цена по какой-то причине явно завышена. Понятно, что в условиях волатильности цен активов такой опцион имеет стоимость.

На ликвидность акций закрытой компании влияет множество факторов, которые я бы разнесла на три группы:

• Факторы, связанные с ситуацией в отрасли и состоянием рынков капитала и слияний и поглощений в данной отрасли : принадлежность компании к «горячей» отрасли; количество сделок по слияниям и поглощениям в отрасли; количество потенциальных покупателей (которое, правда, зависит и от привлекательности самой компании).

• Факторы, связанные со структурой акционерного капитала и правами акционеров : количество акционеров (чем больше, тем лучше); концентрация собственников контрольной доли (чем меньше, тем лучше); размеры пакетов акций (крупный пакет ликвиднее); наличие или отсутствие конфликта акционеров (конфликт делает акции менее ликвидными); наличие соглашений, ограничивающих продажу акций; доступность и качество финансовой информации.

• Факторы, связанные с бизнесом компании : размер бизнеса (крупную компанию продать легче); прибыльность, дивидендная политика; компетентность менеджмента.

Эти факторы придумала не я, они перечислены в [ Хитчнер 2008, с. 136–137], я только сгруппировала и отсекла менее значимые. Если бы оценщиком была я, то не увлекалась бы корректировками скидки за недостаточную ликвидность акций в зависимости от факторов, подобных компетентности менеджмента и т. п. Во-первых, трудно найти объективный измеритель компетентности, а во-вторых, компетентность должна отражаться в прибыльности и других финансовых показателях, а учитывать ее еще раз – это, на мой взгляд, двойной счет [38] Кстати, в качестве лирического отступления я бы сформулировала такой очень важный общий принцип: если что-то влияет на финансовые показатели прямо, то не нужно это учитывать второй раз косвенно. В соответствии с этим принципом я очень не люблю и корректировок в зависимости от качества корпоративного управления. Если оно плохое, то это серьезно отражается на прибыли и других показателях отчетности, которые являются исходными данными для оценки. Зачем нужен второй дисконт, не очень понятно. .

Как и в случае с премией за контрольный пакет, размер скидки за отсутствие ликвидности также стал предметом многочисленных эмпирических исследований. Ее расчет является нетривиальной задачей, и ученые-финансисты предлагают целый спектр решений.

Одним из стандартных приемов является сравнение котировок акций, торгуемых на бирже, и так называемых акций ограниченного обращения (restricted shares). Это акции, которые не прошли регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам США; раскрытие информации по ним делается в меньшем объеме, чем по обыкновенным акциям публичных компаний, и они могут начать свободно обращаться только через два года после выпуска. Акциями ограниченного обращения могут быть акции, размещаемые по закрытой подписке, акции, которыми покупатель расплатился с продавцом при поглощении компании, либо акции, ограничения на продажу которых на свободном рынке были наложены в момент IPO. Такие акции, как правило, могут быть проданы в частных закрытых сделках – вне рынка. Метод сравнения котировок свободно обращающихся акций и акций ограниченного обращения хорош тем, что он позволяет сравнивать цены на акции одних и тех же компаний.

Обобщая результаты почти двух десятков эмпирических исследований на основе анализа цен акций ограниченного обращения, можно сказать, что размер скидки за отсутствие ликвидности варьировал от 13 до 45 % [ Pratt 2009, p. 89]. До 1990 г. средняя (медианная) скидка составляла 33–35 %, в 1990–1997 гг. – не выше 27 %. Это исследователи связывают с введением в 1990 г. так называемого правила 144А и ослаблением ряда ограничений на торговлю акциями ограниченного обращения, в частности снятие требования регистрировать сделки с ними. В 1997 г. срок держания акций ограниченного обращения был сокращен с двух до одного года, что существенно повысило ликвидность этих акций и привело к еще большему сокращения дисконта, он стал ниже 20 %. В 2008 г. срок держания акций ограниченного обращения сократился до полугода-года.