Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Приведенный выше пример сравнения оценки «ВымпелКома» и МТС показывает, что в экспериментах с новыми натуральными показателями нужно проявлять гораздо большую осторожность, чем при работе с традиционными. Оценивая мобильного оператора по абонентам, мы, по сути, вернулись к оценке по P/S. Другое дело, что инвесторы всегда оценивают компанию на основе ожидаемых будущих доходов, т. е. важна не столько текущая выручка, сколько будущая. Может быть, количество сегодняшних абонентов является лучшим индикатором будущих доходов, чем сегодняшние продажи в денежном выражении? Существует немало способов, позволяющих при оценке учесть разницу в будущих перспективах компании, но об этом в следующей главе.

Очень интересен один пример появления нового натурального показателя в период интернет-бума. В конце 1990-х гг. для контентных интернет-компаний был изобретен и широко использовался такой показатель, как «количество просмотров веб-страницы в неделю». Но просмотры тех или иных страниц в интернете отнюдь не всегда конвертируются в продажи товаров, представленных на этих страницах, или в переход на другие страницы по рекламным ссылкам, т. е. в те действия, которые позволяют данной странице заработать (как интернет-магазину или на размещении баннеров). Не удивительно, что данный показатель тихо умер по окончании интернет-бума. На мой взгляд, причиной его появления стал тот факт, что интернетовские стартапы было невозможно оценить другим способом. У этих компаний не было не только прибыли, но и выручки, да и активов тоже, по сути, не было. Пожалуй, единственной альтернативой был тогда показатель «капитализация/размер инвестиций». «Размер инвестиций» – это мой «интеллигентный» перевод возникшего тогда «термина» cash burned (дословно он означает «сожженная наличность»). Возник и производный от него термин – скорость сжигания наличных (измерялась обычно в миллионах долларов в неделю). Считалось, что чем выше скорость, тем больше шансов стать пионером в каком-нибудь направлении и захватить «сладкую» нишу. Чем это все закончилось, мы знаем – наличность действительно была сожжена.

Другой важной проблемой, возникающей при применении натуральных показателей, являются трудность пересчета этих показателей в финансовые и, как следствие, затруднения в оценке компаний из разных отраслей. Например, в 2001 г. на российском рынке состоялась сделка, в ходе которой была куплена компания, специализирующаяся на доставке в офисы и на дом питьевой воды, и покупатель заплатил за нее по следующему коэффициенту: «$800 за каждого клиента». Выгодная это сделка или нет? Чтобы оценить это, нужно знать очень много параметров, таких как затраты на привлечение одного клиента, средняя выручка в год на одного клиента, период времени, в течение которого в среднем клиент остается с компанией, и прибыльность продаж. Я не могу использовать этот коэффициент даже для оценки компании, оперирующей в очень похожем сегменте рынка – в производстве бутилированной воды, которая продается через розничную торговлю. Плохо применим этот мультипликатор и для оценки других компаний, специализирующихся на доставке. Может быть, одни компании больше работают с розничными клиентами, а другие – с юридическими лицами? Но если бы нам сказали, по какому Р/Е была куплена компания, то прикинуть, много это или мало, было бы существенно легче.

• Натуральные показатели отражают специфику конкретной отрасли.

• В знаменателе натурального показателя обычно стоит фактор, который является определяющим для выручки или размеров активов.

• Натуральные показатели, как правило, применимы к монопродуктовым компаниям.

• Самыми распространенными натуральными показателями являются «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity) и «стоимость бизнеса/производство» (EV/production).

Мне хотелось бы начать эту главу с такого вопроса: прибыль за какой период времени вы будете использовать при оценке компании по Р/Е? Первый ответ, который прямо напрашивается: «Прибыль за последний финансовый год». И этот ответ – правильный, поскольку прибыль за последний финансовый год, с одной стороны, уже известна, а с другой – это наиболее свежие данные по сравнению с другими годами. Но почему бы не использовать прибыль за последние 12 месяцев, т. е. так называемую скользящую (trailing) годовую прибыль? Или предположим, что мы с вами разговариваем 10 декабря, в то время как финансовый год заканчивается 31 декабря, а результаты компании за 11 месяцев текущего года уже известны. В этом случае мы можем составить довольно точный прогноз результатов года, и если такие же данные доступны и по группе аналогов, то и оценить компанию по ожидаемым результатам текущего года. Следуя данной логике, если мы способны дать достаточно обоснованный прогноз результатов оцениваемой компании и ее аналогов на будущий год и даже на два года вперед, то для чего же нам тогда оценивать компанию на основе ее прошлых результатов, ведь цена акций – это оценка их будущего потенциала, а не прошлого? Вполне логичный вопрос. И вполне закономерно появление мультипликаторов, которые позволяют оценить компанию на основе ее будущих показателей. Это будут те же P/E, Р/S и другие известные нам мультипликаторы, только в знаменателе будут стоять ожидаемые прибыль и выручка текущего года, следующего года, следующих 12 месяцев с момента оценки и т. д. Самый длинный горизонт, с которым я сталкивалась в своей практике, – три года.

С другой стороны, предположим, вы оцениваете компанию из цикличной отрасли. Допустим для простоты, что у отрасли трехлетний цикл. Таким образом, для оценки по историческим показателям можно взять средний показатель прибыли за последние три года. Такая корректировка называется нормализацией [65] О нормализации (правда, в несколько другом аспекте) уже говорилось в разд. 5.4. . То же самое касается и будущих показателей: можно воспользоваться ожидаемой средней прибылью за будущие три года.

Итак, мы в общих чертах рассмотрели первую разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах. Это те же самые мультипликаторы, представляющие собой дроби, о которых мы говорили ранее, где в числителе стоят текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть показатели общего вида Pt/E(t+n).

Мы с вами уже обсудили многие аспекты работы с мультипликаторами, так что вы сможете легко сформулировать, каковы достоинства и недостатки такого подхода по сравнению с традиционной оценкой на основе исторических результатов. Отложите книгу и задумайтесь, ибо ответ последует тотчас же.