Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Метод слияния интересов отменен и в ГААП, и МСФО. Таким образом, серьезные различия в стоимости активов по причине использования двух разных методов учета слияний перестали существовать. В настоящее время ГААП требует, чтобы премия, уплачиваемая к балансовой стоимости приобретаемой компании, разносилась по конкретным активам (статьям баланса) путем их переоценки по рыночной стоимости (по-английски это называется purchase price allocation, сокращенно – PPA). Гудвиллом считается лишь разница между рыночной стоимостью отдельных активов и ценой, уплаченной за компанию в целом. Таким образом, размер гудвилла существенно сократился, так как раньше он отражал разницу между покупной и балансовой ценой. В МСФО также осуществлен переход к переоценке активов и гудвилла по рыночной стоимости. С 1 января 2009 г. ГААП и МСФО практически полностью унифицированы [61] Дальнейшее обсуждение деталей выходит за рамки данной книги. Если читатель интересуется этим вопросом, он легко может найти в интернете руководства по различиям в учете по разным стандартам; такие документы имеются в свободном доступе на сайтах некоторых компаний «Большой четверки». .

• Во-вторых, изменения, описанные выше, не только снимают кое-какие проблемы, но и порождают новые, возможно, более серьезные – теперь, например, совершенно непонятно, что означает термин «балансовая стоимость активов». Если раньше это была пусть искаженная, но какая-та конкретная (объективно существовавшая) историческая цена, то теперь это – некое субъективное мнение оценщика (бухгалтера, аудитора) о возможной рыночной стоимости активов.

• В-третьих, на балансе не числится так называемый человеческий капитал (стоимость знаний и умений сотрудников компании), а для многих компаний, в частности сервисных, это более важный фактор, чем материальные активы. Отсюда следуют ограничения в применении балансовых показателей, особенно при оценке компаний, важным активом которых является человеческий капитал.

• В-четвертых, к очевидным недостаткам показателя P/BVЕ можно отнести его ограниченную применимость, обусловленную, в частности, и тем, что стоящая в знаменателе балансовая стоимость акций (BVЕ) может быть отрицательной, если компания в течение нескольких лет несла убытки. Но все же показатель P/BVЕ гораздо реже бывает отрицательным, чем P/E.

Обычно балансовые показатели применяются в следующих случаях.

• Они используются для компаний, у которых материальные активы являются основными, а бизнес капиталоемкий. Логика понятна. Где еще использовать балансовые показатели, как не здесь. К таковым могут относиться не только промышленные, но и сервисные компании. Например, бизнес мобильных операторов требует очень больших инвестиций в основной капитал (ретрансляторы), поэтому они могут оцениваться по показателю P/PP&E.

• К отраслям, оцениваемым в первую очередь по активам, традиционно относятся финансовые институты (банки, страховые и инвестиционные компании), у них активы состоят в основном из ликвидных ценных бумаг. Зачастую для таких организаций балансовые стоимости хорошо аппроксимируют рыночные стоимости [62] Нормы бухгалтерского учета обязывают оценивать многие вложения по рыночной стоимости, хотя эти требования варьируются в зависимости от стандарта. Детальное освещение данного вопроса выходит за рамки книги. . В то же время для финансовых институтов оценка на основе EBITDA практически неприменима.

• По балансовому показателю P/NAV оцениваются девелоперы.

• На основе активов также часто оценивают дистрибьюторские компании, поскольку их стоимость во многом определяется стоимостью их запасов.

• Наконец, балансовые мультипликаторы используются для оценки тех компаний, которые будут ликвидированы, то есть их стоимость по денежным потокам ниже, чем стоимость активов, или вовсе является величиной отрицательной.

В своей практике я использовала этот показатель, например, для оценки российской компании – владельца флота нефтеналивных судов. Для компании, у которой каждый из активов ликвиден, имеет самостоятельную ценность (может быть продан отдельно от остального имущественного комплекса) и стоимость которого относительно четко определена (в нашем случае – это рыночная стоимость судна), P/BV является наиболее подходящим показателем. Кстати, неудивительно, что компании, владеющие судами, котируются по P/BV, близкому к единице.

Как влияет на показатель Р/BV скупка акций самой компанией с их последующим аннулированием, если:

а) она производится по рыночной цене;

б) выше рыночной цены?

• Из балансовых показателей наиболее распространены «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (EV/BV, или EV/BVA = EV/Book value of assets), «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/стоимость чистых активов» (P/BV = P/Book value, или P/BE = P/Book value of equity) и «стоимость бизнеса /стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (EV/PP&E = EV/Property, plant and equipment).

• При построении балансовых показателей необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе – стоимость акций, то в знаменателе должна стоять чистая стоимость активов, а если стоимость бизнеса, то, соответственно, стоимость всех активов.

• Балансовая стоимость активов не равна валюте баланса: она рассчитывается как балансовая стоимость акционерного капитала плюс балансовая стоимость долгосрочного долга минус денежные средства на балансе.

• Значения балансовых показателей связаны с доходностью бизнеса. Так, если P/BV > 1, то активы компании приносят больший доход в процентах по отношению к балансовой стоимости, чем доходность, требуемая инвесторами при вложениях в данную компанию, а поэтому рыночная цена этих активов Р выше их балансовой стоимости, и наоборот. Если же P/BV < 1, это может служить индикатором того, что компанию выгодно ликвидировать или распродать ее активы по частям.

• Показатель «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (Q, или Q Тобина) отражает то, настолько эффективно компания управляет своими активами. Если Q < 1, это свидетельствует о том, что компания зарабатывает меньше требуемой доходности инвестиций, и наоборот.

• Недостатками мультипликаторов вида P/BV являются искажения, возникающие из-за того, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, которая зависит от применяемых норм бухгалтерского учета. Кроме того, балансовые показатели не учитывают в стоимости бизнеса человеческий капитал. К недостаткам показателя P/BVE можно отнести его ограниченную применимость из-за того, что чистая балансовая стоимость активов может быть отрицательной.