Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• Основным достоинством мультипликаторов на основе балансовой стоимости активов является их стабильность: они меньше зависят от текущих изменений экономической конъюнктуры, чем чистая прибыль.

• Балансовые показатели, как правило, применяются для компаний, у которых основными являются материальные активы.

Как уже упоминалось, натуральные показатели применимы в конкретных отраслях или группах отраслей, поэтому их еще называют «специфичными для сектора» (sector-specific). По смыслу они ближе всего к показателям EV/S (P/S) и EV/BV (P/BV), так как для конструирования натуральных показателей выбираются те факторы, которые являются определяющими для выручки или размера активов. Поясним, что имеется в виду, на конкретном примере.

Предположим, что мы оцениваем неинтегрированную нефтяную компанию, занимающуюся исключительно добычей нефти. Тогда ее выручка равна количеству добытой нефти в тоннах, умноженному на цену одной тонны нефти. Поскольку нефть является биржевым товаром, логичным будет предположить, что все компании продают нефть по близким ценам [63] За исключением, вероятно, той ситуации, когда цена на нефть резко колебалась в течение года, а продажи компании были распределены по месяцам неравномерно, например во втором полугодии было введено большое количество новых скважин. В условиях России фактором, который может повлиять на продажную цену нефти, является также наличие доступа к транспортной инфраструктуре, особенно экспортной. . Следовательно, оценка по P/S лишь немногим точнее оценки по показателю «P/добыча в тоннах». Такова логика происхождения натуральных мультипликаторов.

Понятно, что придумать подходящий натуральный мультипликатор можно не для каждого вида бизнеса, ведь для того, чтобы мультипликатор «работал», оцениваемая компания и ее аналог должны быть сравнимы в каких-либо единых натуральных единицах измерения.

Такую шкалу легче всего найти, когда компании являются монопродуктовыми и производят однородный продукт.

В первую очередь это сырьевые компании (например, добывающие нефть, газ, золото), производящие продукцию низкого передела (такую, как металлы в слитках), а также компании, экспортирующие лес, производящие целлюлозу, цементные заводы, птицефабрики, свинофермы, сахарные заводы, элеваторы и т. п. Однородной может быть и продукция более высокого передела (например, плиты МДФ, гофрокартон). К этому же типу продукта, безусловно, относится и электроэнергия. Возможно также приведение различной продукции к единым натуральным единицам, например объем производства трубного завода можно оценить в тоннах труб в год, хотя при этом могут выпускаться трубы разных диаметров и качества и т. д.

Приведение разнородной продукции к единым натуральным единицам измерения таит в себе опасность получить большую погрешность из-за разницы цен на разные виды продукции. Для оценки выручки нужно знать структуру производимого продукта. Эта же проблема возникает и в том случае, если компания-аналог и оцениваемая компания имеют разную структуру продукции, например, одна из них производит продукты с большей добавленной стоимостью, чем другая. То же самое верно и для качества продукции.

Представим себе алюминиевое производство. Завод может либо производить первичный алюминий (в слитках) и продавать его, либо самостоятельно изготовлять продукцию из алюминия, например катать тонкий лист и делать из него пивные банки, производить фольгу. Разумеется, такая продукция будет гораздо дороже, поэтому здесь объем производства алюминия в тоннах мало что дает для оценки выручки.

Кстати, в этот же класс проблем попадает и вопрос о вертикальной интегрированности компаний. Мало того, что для корректности сравнения двух алюминиевых заводов по показателю «стоимость бизнеса/производство» ( EV/production) нужно, чтобы они производили продукцию примерно одного уровня передела. Необходимо также, чтобы степень вертикальной интеграции вниз (т. е. в сырье) была одинаковой.

Например, компания А имеет собственный глинозем, а компания Б закупает его на рынке. Если компания Б является аналогом для оценки компании А, то, по всей видимости, при сравнении по показателю EV/production мы компанию А недооценим. Дело в том, что прибыль компании Б, по сути, состоит из двух частей: прибыли комбината, производящего глинозем, и прибыли завода, который производит алюминий. Таким образом, норма прибыли у компании Б выше, и показатель EV/production, являющийся хорошим приближением для показателя P/S, для оценки не годится. Это объясняется тем, что сам показатель Р/S использовать нельзя, поскольку из-за разницы в нормах прибыли показатели Р/S компании А и компании Б должны быть различны.

На практике подобные ограничения создают очень много проблем. С одной стороны, точность оценки требует выбора самых близких аналогов, а с другой – аналогов не должно быть слишком мало, так как в противном случае с чисто статистической точки зрения наша оценка будет недостоверной. Правила здесь не существует. В каждом отдельном случае аналитик должен исходить из конкретной ситуации.

Попробуйте оценить, например, российский завод по производству магния. Когда вы проанализируете всех производителей магния в мировом масштабе, то увидите, что их условно можно разделить на три группы: китайские заводы, производящие металл довольно низкого качества; российские и израильские компании, работающие по примерно схожим технологиям и дающие металл неплохого качества; западные производители (французские, канадские и норвежские), производящие высококачественный продукт. Для российской стороны достаточно близким аналогом является лишь израильская компания. Если мы учтем также проблему, связанную с получением необходимых данных, то поймем, что оценку по аналогу сделать практически невозможно. Большинство компаний являются закрытыми и данных не публикуют. В некоторых компаниях магний – только один из многих производимых продуктов, поэтому показатель EV/production рассчитать невозможно, так как в данном случае стоимость акций одна на все бизнесы конгломерата и отделить влияние на стоимость акций магниевого бизнеса (и, соответственно, выделить его стоимость) невозможно.

Помимо натуральных показателей «стоимость бизнеса/мощность» (EV/capacity)и EV/production, являющихся близкими аналогами финансовых показателей EV/BV и EV/S, существует целый ряд натуральных показателей, которые, на первый взгляд, не имеют отношения ни к активам, ни к выручке. Добывающие компании чаще всего оцениваются по запасам (например, нефтяные – по запасам нефти). И это не случайно, поскольку запасы нефти – это такой показатель, по которому можно судить и о добыче (т. е. о производстве), и о размере активов. Для нефтяной компании запасы являются неким аналогом мощности, по которой определяется возможный объем годового производства.