Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Как я уже неоднократно повторяла, оценка на основе исторических или текущих показателей учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний. А что же не учитывает оценка на основе прогнозов, отстоящих от момента оценки на пять лет? Ровно обратное: разницу в динамике развития компаний за эти пять лет до даты, на которую рассчитывается мультипликатор. Как правило, при оценке по мультипликаторам аналогами служат компании, акции которых оценены рынком, т. е. котируются, а это обычно компании относительно зрелые. Акции молодых компаний котировок обычно не имеют. Когда нам потребуется подобрать группу аналогов для оценки молодой компании, то, вполне вероятно, мы столкнемся с проблемой, связанной с тем, что все компании в нашей выборке окажутся более зрелыми. А это означает, что они будут иметь более низкие темпы роста в ближайшем будущем.

Проиллюстрируем эту проблему на примере двух компаний, из которых компания Б – оцениваемая, а компания А – аналог. Пусть оцениваемая компания будет совсем молодой, а аналог – более зрелой компанией. Допустим, что на момент оценки величина чистого денежного потока у той и другой компании равна $1. Темпы роста компании А составляют 5 % в год вплоть до бесконечности, а компания Б – быстрорастущая. В первые пять лет темпы ее роста составят 20 % в год, а затем ее рост стабилизируется и составит 5 %, как и у компании Б. Предположим, что рынок оценивает компанию А по дисконтированным денежным потокам и полагает, что норма дисконта для данной компании равна 20 %. В этом случае ее рыночная стоимость составляет $6,67 [66] Рассчитано по формуле P0 = FCF1/(r – g), в которую сворачивается общая формула дисконтирования при данных предпосылках. . Тогда для компании А показатель Р/FCF1 = 6,67, а Р/FCF6 = 5,22 (при FCF6 = 1,28) [67] Нижние индексы FCF обозначают год. . Теперь рассчитаем стоимость компании Б по дисконтированным денежным потокам и по полученным нами мультипликаторам. При оценке по дисконтированному чистому денежному потоку при норме дисконта 20 % ее стоимость составит $9,86. Применив мультипликатор Р/FCF1, получим оценку в $5,56. Как видим, использование этого мультипликатора оказалось неудачным, поскольку он недооценивает компанию примерно в два раза.

Таким образом, любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем станут расти разными темпами.

В данном примере эти темпы составляют 5 и 20 % в течение 5 лет. Чтобы этого избежать, применим мультипликатор Р/FCF6. В результате наша оценка составит $13,0.

Применение «мультипликатора будущего» дало оценку, которая гораздо ближе к оценке по дисконтированным потокам, однако стоимость компании на этот раз оказалась завышенной. Вспомните, что мы говорили в предисловии относительно ослабления влияния на оценку результатов компании в удаленные годы. Да, применив показатель Р/FCF6, мы приняли во внимание, что в ближайшие пять лет компания будет развиваться быстрее, чем компания А, и грамотно учли в оценке ее конечную стоимость. Но при этом проигнорировали тот факт, что в предыдущие годы динамика чистых денежных потоков у компании А была гораздо хуже.

Оценка по мультипликатору Р/FCF6 означает, что если чистый денежный поток компании Б в шестом году будет в 1,95 раза выше, чем у аналога, то и стоить она должна в 1,95 раза больше. При этом забывается, что в первом году чистый денежный поток был таким же, во втором – выше всего на 14 %, и т. п. Применение мультипликатора Р/FCF6 было бы корректным, если бы не существовало разрыва в темпах роста в первые годы.

Как мы видим из приведенного примера, применение «мультипликатора будущего», несмотря на этот недостаток, все же оправданно, поскольку точность оценки возросла. Для быстрорастущих компаний желательно проводить оценку, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда удастся избежать недооценки конечной стоимости компании.

С другой стороны, при построении таких мультипликаторов считается допустимым «заглядывать в будущее» максимум на 2–3 года. В нашем примере это правило оказалось нарушено. Оценка на основе мультипликатора, рассчитанного как отношение сегодняшней цены акций и прибыли через пять лет, может быть существенно искажена.

Несомненным достоинством показателя Pt/E(t + n) является то, что он позволяет устранить одно из основных уязвимых мест показателя Pt/Et, а именно – бессмысленность его расчета в случае отрицательной величины текущей прибыли. Если в знаменателе стоит будущая прибыль, то можно выбрать тот год, когда компания станет прибыльной, если, конечно, убытки – это временное явление.

Еще один аргумент против использования «мультипликаторов будущего» – достоверность прогнозов. Искажение, которое дает неточный прогноз, может перевесить все плюсы от использования мультипликатора. Кроме того, для большинства крупных публичных компаний существует множество разных прогнозов, и если финансовый аналитик работает не в крупном инвестиционном банке, в котором делают собственные прогнозы по большинству акций, то возникнет вопрос, на какие из доступных прогнозов можно полагаться.

Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются показатели вида (P/Е)/g, или PEG, где Е – текущая прибыль. Темпы роста чистой прибыли g, или G, используемые для расчета этих мультипликаторов, представляют собой средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период. Чтобы подчеркнуть, что это среднегеометрические темпы роста, в англоязычной литературе используют аббревиатуру CAGR (compounded average growth rate – средние темпы роста с учетом сложных процентов).

Мультипликаторы вида (P/Е)/g стали широко применять в период интернет-бума, хотя подобные расчеты проводились и раньше. Их «внедрение» обосновывали тем, что интернет-компании коренным образом отличаются от компаний традиционной экономики по двум параметрам. Не претендуя на научную точность, можно сказать, что этот мультипликатор показывает, по какому P/E можно купить 1 % роста.

Во-первых, предполагалось, что интернет-компании будут очень быстро расти. Поясним, что это значит. Для компании традиционной экономики в условиях умеренной инфляции быстрым считается рост около 15 % в год. Между тем ожидалось, что интернет-компании будут расти на 100 % в год и более (рост с нуля, измеряемый в относительном выражении, всегда очень высок).

Во-вторых, тогда считалось, что развитие интернет-компаний, т. е. компаний виртуальной реальности, потребует гораздо меньших капитальных вложений, чем создание реального бизнеса «на земле». И этот рост будто бы сможет финансироваться из текущих денежных потоков компании (на профессиональном сленге – «через отчет о прибылях и убытках») и не потребует привлечения капитала со стороны. По этой причине применение в оценке интернет-компаний традиционных показателей, таких как Р/Е или P/S, является бессмысленным, так как они не отражают ни будущий рост, ни тот факт, что он не требует больших вложений. Иными словами, предполагалось, что и g, и ROE интернет-компаний будут аномально велики.