Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Тогда в году 5 компания А заработает только $13,2, в то время как компания Б – $17,3, а при расчете по формуле (27) цены акций составят соответственно $110 и $144,3. Если мы рассчитаем мультипликаторы Р0/Е0 и Р5/Е5 для обеих компаний, то окажется, что P/E на основе текущих цен и прибыли равны, Р/Е на основе будущих цен и будущей прибыли также равны, что является правильным, так как по условию задачи капитализации одинаковых компаний в начальный момент должны быль одинаковыми. Однако мультипликаторы (на основе будущей прибыли и текущей цены акций) не равны, и применение мультипликатора компании Б к оценке компании А занизило бы ее стоимость (см. табл. 9)!

Итак, использование мультипликаторов на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов бóльшую долю прибыли. К такой же погрешности в оценке привела бы и разница в нормах дисконта для оцениваемой компании и компании-аналога.

Обращаем внимание читателя на то, что при таких расчетах надо быть последовательным в выборе числителя и знаменателя мультипликатора и других показателей. Если мы хотим провести сравнение на основе цены акций Р, т. е. стоимости, приходящейся на долю акционеров, то в знаменателе можно использовать чистую прибыль Е, так как чистая прибыль по своей экономической сути является доходом акционеров. Если же мы будем проводить оценку на основе стоимости бизнеса EV, то в знаменателе может стоять чистая прибыль плюс проценты, иными словами, прибыль с учетом налогов и без учета выплаты процентов (NOPLAT), так как именно эта сумма представляет собой совокупный доход акционеров и кредиторов. В первом случае в качестве нормы дисконта мы возьмем доходность, требуемую акционерами на вложения в акционерный капитал оцениваемой компании (r), а в качестве показателя доходности инвестиций (акционеров) – доход на акционерный капитал (ROE). Во втором случае в качестве нормы дисконта мы возьмем средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC), а в качестве показателя доходности инвестиций – доходность всего инвестированного капитала (ROIC):

Нужно еще раз подчеркнуть, что, умножая прогнозируемую прибыль оцениваемой компании на мультипликатор, рассчитанный на основе форвардных цен акций, мы получаем будущую цену акций или будущую стоимость бизнеса, и для расчета сегодняшней цены акций ее нужно дисконтировать.

Итак, проговорим еще раз всю последовательность шагов, которые нам нужно сделать, чтобы получить цену акций компании Б (оцениваемой) на момент оценки:

• рассчитать будущую цену акций компании А (компании-аналога) на момент времени t с учетом ожидаемых дивидендных выплат;

• используя прогнозируемую прибыль, рассчитать прогнозируемое значение мультипликатора Р/Е компании А на момент времени t;

• применив полученный Р/Е к прогнозируемой прибыли оцениваемой компании, рассчитать стоимость ее акций на момент времени t;

• дисконтируя эту стоимость к настоящему моменту с учетом ожидаемых дивидендных выплат, получить оценку сегодняшней стоимости оцениваемой компании.

Понятно, что в этом случае необходимо знать требуемую доходность на капитал (r), а как говорилось ранее, именно этой проблемы «классические» мультипликаторы призваны избежать. С этой точки зрения мультипликаторы вида P0/Et предпочтительнее: они позволяют находить P0 без дисконтирования.

• Самая простая разновидность мультипликаторов, строящихся на прогнозах, имеет в числителе текущие цены акций, а в знаменателе – финансовые или натуральные показатели будущих периодов, то есть это мультипликатор вида Pt/Et + n.

• Если оценка на основе исторических или текущих показателей не учитывает разницу в будущих темпах роста сравниваемых компаний, то оценка на основе прогнозов, наоборот, не учитывает разницу в динамике развития компаний в будущий период, предшествующий тому году в будущем, на который делается сравнение.

• Любой мультипликатор, построенный на сегодняшних результатах, дает существенное искажение, если оцениваемая компания и аналог в будущем растут разными темпами. Точность оценки может быть повышена за счет применения мультипликатора, строящегося на будущих показателях.

• Для быстрорастущих компаний желательно делать оценку, с одной стороны, используя мультипликатор на тот год, когда закончилась фаза быстрого роста, тогда конечная стоимость компании не будет недооценена; с другой стороны, заглядывать в будущее принято не более чем на 1–3 года, так как более долгосрочные прогнозы менее достоверны.

• Важнейшее преимущество мультипликатора вида Pt/Et + n – возможность оценивать компании, которые на сегодняшний день убыточны.

• Основным недостатком мультипликаторов, базирующихся на будущих результатах, является меньшая достоверность прогноза по сравнению с исторической информацией.

• Второй разновидностью мультипликаторов, учитывающих разницу в будущих темпах роста, являются мультипликаторы вида (P/Е)/g, или PEG, где g (G) – темпы роста чистой прибыли. Они также используются для быстрорастущих компаний. Сравнение на основе этого мультипликатора учитывает разницу в среднегеометрических темпах роста аналога и оцениваемой компании за прогнозный период.

• При высоких темпах роста применение (P/Е)/g дает меньшее отклонение в оценке по сравнению с дисконтированием, чем P/Е.

• Существуют также мультипликаторы, у которых не только знаменатель, но и числитель строятся на основе будущих показателей. При этом числитель может иметь вид: MC0 + NDt (текущая капитализация и будущий долг) и MCt + NDt (будущие капитализация и долг).

• Мультипликаторы, в которых корректировке на будущие изменения подвергается лишь делитель (прибыль, выручка и т. п.), позволяют учитывать разницу в темпах роста между оцениваемой компанией и аналогом, однако игнорируют источник этого роста (тот факт, является ли рост экстенсивным или интенсивным).

• По мультипликаторам, базирующимся на текущих ценах акций и будущих показателях компании, будут получены существенно искаженные оценки, если при этом сравниваются компании с разными темпами реинвестирования прибыли. Использование мультипликаторов, построенных на основе текущих цен и прогнозируемой прибыли, приводит к занижению стоимости компаний с относительно высоким уровнем реинвестирования по сравнению с теми компаниями, которые выплачивают в виде дивидендов бóльшую долю прибыли.