Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В тех случаях, когда оценка компании делается с целью привлечения кредитов, обеспеченных ее активами, из всех мультипликаторов, на которых мы останавливались в предыдущей главе, особую роль начинает играть один. Допустим, речь идет о так называемом выкупе компании в кредит. Выкуп в кредит означает, что сторона, которая поглощает компанию, т. е. выкупает ее акции у существующих акционеров, не имеет достаточно собственных свободных денежных средств, чтобы рассчитаться c продавцами полностью. Если «поглотителем» является более крупная (по отношению к поглощаемой) публичная компания, то она может частично расплачиваться своими акциями, поскольку они ликвидны и, следовательно, практически равноценны деньгам [72] И это даже лучше для продающих акционеров с точки зрения налогообложения, так как по ГААП США, например, при обмене акций на акции не нужно уплачивать налог на рост курсовой стоимости (capital gain). . Но что делать, если поглощающая компания мала (в несколько раз меньше поглощаемой) и не является публичной или поглощаемая компания выкупается у ее акционеров самими менеджерами, т. е. физическими лицами? Решение есть. Можно осуществить выкуп, привлекая кредитное финансирование, причем структурировать сделку таким образом, что должником по этим кредитам будет сама поглощаемая компания, т. е. кредиты в результате сделки попадут на ее баланс. В тех случаях, когда покупатель стеснен в средствах и ему приходится занимать под активы (бизнес) поглощаемой компании, он будет оценивать, какой максимальный размер кредитного финансирования ему удастся привлечь.

В этом случае по вполне понятным причинам трудно обойтись без показателя EV/EBITDA. И хотя мы уже неоднократно обсуждали это выше, все-таки еще раз зададимся вопросом, что такое EBITDA? Это – прибыль компании до амортизации, уплаты процентов по кредитам и налогов. Амортизация, как известно, не является расходом, точнее не является им в момент своего начисления; это чисто бухгалтерское понятие. Начисление амортизации не влияет на размер реальных денежных средств, которыми располагает компания (если абстрагироваться от влияния на расчет налога на прибыль). Таким образом, величина амортизации никак не может повлиять на текущую способность компании обслуживать свои кредиты. Не учитываемый при расчете EBITDA налог на прибыль также начисляется на доходы, остающиеся после уплаты процентов по долгу, и поэтому на способность обслуживать долг не влияет [73] Согласно российской системе бухгалтерского учета возможна ситуация, когда проценты по кредитам будут отнесены на себестоимость не полностью и частично будут выплачиваться из чистой прибыли. . Кроме того, при расчете этой маржи не учитываются и сами процентные выплаты. С другой стороны, в расходах, вычитаемых из выручки для расчетов EBITDA, учитываются все затраты, понесенные компанией в ходе нормального ведения своего бизнеса, то есть те траты, которые нужно будет покрывать независимо от размера процентных выплат. Если же эти необходимые затраты пришлось бы сокращать, чтобы рассчитаться по долгу, то это было бы уже первым признаком тяжелого финансового положения или даже предбанкротной ситуации. Таким образом, EBITDA является лучшим индикатором способности компании обслуживать свои кредиты в кратко- и среднесрочной перспективе, а следовательно, и максимальных объемов кредитного финансирования.

Весь объем привлекаемого долгового финансирования можно поделить в определенной пропорции между акциями и так называемыми «старшим» (senior) долгом и «субординированным» (subordinated), или «младшим» (junior), долгом. 100 % финансирования компании за счет долга покрываться не может, так как в этом случае ее бизнес становится слишком рискованным и повышается вероятность банкротства. (Вспоминаем теорему Миллера и Модильяни, гласящую, что стоимость компании не зависит от того, из каких источников она финансируется.) Долговое финансирование, как известно, дешевле акционерного капитала, т. е. доходность, требуемая инвесторами в акции, выше стандартных процентов за кредит. Казалось бы, средневзвешенную стоимость привлечения финансирования можно было бы уменьшить путем увеличения доли долга в структуре капитала. Но это не так! Чем больше долга в капитале компании, тем более рисковыми являются вложения акционеров и тем бóльшую доходность они требуют. Вложения кредиторов, соответственно, также будут связаны с бóльшим риском, и они тоже захотят получать более высокие проценты. В результате эти два эффекта (рост доли долга и удорожание как долга, так и акционерного капитала) уравновешивают друг друга, поэтому выиграть ничего нельзя. Не забывайте, однако, что данная теорема доказана для абстрактного, или, иначе говоря, идеального, финансового мира, определяемого множеством предпосылок-ограничений (таких, как рациональность инвесторов).

В последующих главах мы еще поговорим о том, что «разумные» значения тех или иных мультипликаторов зависят от отраслевой принадлежности компании. А пока нарисуем немного упрощенную картинку оценки компании на основе EBITDA. Но сначала – небольшое отступление. Как уже говорилось в предыдущей главе, все мультипликаторы можно условно привязать либо к тем или иным показателям отчета о прибылях и убытках (отчета о движении денежных средств), либо к балансовым показателям. Этим характеристикам отвечают два фундаментальных подхода к оценке размеров финансирования, которое можно привлечь под ту или иную компанию. Первый подход исходит из активов или баланса компании, а второй – из ее способности зарабатывать прибыль (денежные потоки).

Согласно «балансовому» подходу акционерный капитал должен составлять как минимум 15–20 % всего финансирования (положим, для простоты, что ровно 20 %). Оставшиеся 80 % можно поделить на «старший» долг, менее рисковый, потому что требования «старших» кредиторов удовлетворяются в первую очередь. «Старший» долг может составлять приблизительно 50 % всего финансирования. Остальные 30 % – это «младший», или «субординированный», долг.

Подход на основе отчета о прибыли и убытков исходит из EBITDA компании. Бизнес компании может стоить, скажем, 7 × EBITDA. Иными словами, компания оценивается на основе мультипликатора EV/EBITDA, равного 7. Однако считается, что компания не должна занимать (включая все виды долга) больше чем 4–6 × EBITDA, а «старший» долг не должен составлять более 3–4 × EBITDA.

Попробуем применить эти коэффициенты на практике. Допустим, покупатель оценивает компанию, у которой показатель EBITDA равен $100. Тогда вся компания стоит $700. «Старший» долг можно привлечь в размере максимум 4 × 100 = $400, общий долг составит 6 × 100 = $600, и, следовательно, «субординированный» долг будет равен 600 – 400 = $200. Кроме того, в покупку компании нужно вложить как минимум $100 собственных средств (акционерного капитала), иначе никто из кредиторов сделку не профинансирует.