Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии: Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знакомстве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого великолепия… Я разыскал тайпана – так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я – бедняк из Калькутты, и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?» Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочитал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: пароходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимости [ Киплинг 2003, с. 168].

Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, становится понятным, что уже в конце XIX в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу [55] Хотя Киплинг, по всей видимости, был не только литератором, но и разведчиком. , мыслили в категориях «рыночная стоимость акций – номинал». Во-вторых, Киплинг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это показалось бы современному читателю более естественным.)

В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:

• «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enterprise value/Book value of assets – EV/BV [56] В некоторых источниках вместо BV используется В. ,или EV/BVA);

• «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала», или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity – P/BVили P/BVE);

• «стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудования на балансе», или «стоимость бизнеса/стоимость внеоборотных активов» (Enterprise value/Property, plant and equipment – EV/PP&E);

• «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (мультипликатор Q, или Q Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал). Если три предыдущих показателя определяются на основе балансовых стоимостей, то для мультипликатора Q Тобина знаменатель рассчитывается по рыночным ценам;

• «цена акций/стоимость чистых активов (Price/Net asset value или P/NAV).

Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обратите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в знаменателе этих коэффициентов подразумевается разное. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором – P делится на балансовую стоимость акционерного капитала. При построении балансовых показателей применяется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числителя знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль – так как право требования на нее принадлежит исключительно акционерам, – но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то, если в числителе стоит цена (Р), в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, то есть балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет о совокупных, а во-втором – о чистых активах компании.

Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Числитель не учитывает размер денежных средств на балансе, следовательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, BV = BVE + BVD – Cash = IC, где BVD – балансовая стоимость долга, Cash – денежные средства на балансе, IC – инвестированный капитал. При этом под балансовой стоимостью долга одни аналитики понимают стоимость долгосрочного долга (имеющего срок погашения свыше 1 года), а другие – стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что краткосрочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Таким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолженность, по экономической сути – это кредиты, выданные компанией ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская задолженность примерно должна балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следовательно, не должна существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. разд. 3.3).

Надо также отметить, что балансовая стоимость чистых активов – это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса компании. Для расчета P/BVЕ нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.

В табл. 6 ниже приводится пример балансовых мультипликаторов в сделках по поглощениям банков в Восточной Европе в 2003–2005 гг. Да, для банков рассчитывается теоретически некорректный P/BVA, это связано в первую очередь с тем, что банки жестко регулируются и у них существует норматив достаточности собственных средств, а поэтому соотношение «обязательства/собственный капитал» теоретически не может опускаться ниже нормативных значений. На практике, конечно, есть лазейки…

Скажем теперь несколько слов о мультипликаторе Q, разговор о котором продолжим затем в разделе 1 главы 11. Этот показатель отражает, насколько эффективно управляются активы бизнеса. Если Q компании равен единице, это означает, что рыночная стоимость ее активов равна стоимости их замещения, т. е., в переводе на язык доходности, реальная доходность активов равна доходности, требуемой акционерами при инвестировании в эти активы. Соответственно, Q < 1 означает, что компания зарабатывает меньше по сравнению с требуемой акционерами доходностью на инвестиции, и наоборот. Компании с низким значением Q чаще являются объектами поглощения, чем с высоким. Это может объясняться, во-первых, тем, что при поглощении такие компании переходят в руки более эффективных менеджеров, а во-вторых, выгодностью распродажи активов такой компании. К очевидным недостаткам мультипликатора Q можно отнести трудности с расчетом стоимости замещения, однако в последнее время никто это сам не делает, так как Q Тобина можно найти, например, в базе данных Bloomberg. Кроме того, поскольку в Q Тобина в знаменателе стоит цена замещения активов, которая рассчитывается исходя из их рыночных цен на существующий момент, то этот показатель, с одной стороны, устраняет недостатки мультипликаторов, базирующихся на балансовой стоимости активов, а с другой – содержит новые – ведь эта стоимость может быть сильно завышена или занижена.